DE NOUVEAUX TITRES
L'intervention des sociétés de financement s” ‘occupant de “titres non encore émis s'explique comme celle des sociétés du type précédent. par la réunion “ deux groupes de circonstances.
D'une part, 4 est nécessaire qu'une société cherche à émettre des valeurs nouvelles ; cette émission peut d’ ailleurs porter sur les titres d’une société en création ou représenter l'augmentation des ressources propres d'une société déjà existante. ; D'autre part, il faut supposer que les titres en question ne sont pas offerts directement au public, mais que la société intermédiaire les conserve dans son portefeuille ; cette possession se justifie parfois par le désir de contrôler ces titres ; elle peut en outre être rendue nécessaire pAe l'impossibilité de les émettre dans le public.
En ce qui concerne les caractères qui empêchent un titre nouveau de bénéficier d'un large marché, nous nous bornerons à renvoyer aux indications fournies ci-dessus pour les titres déjà émis. Dans l’un et l’autre cas, ce sont en effet des raisons identiques qui écartent la masse des petits épargnants. On doit même souligner que certains de ces inconvénients sont plus marqués pour les titres émis par une société en formation, car ces derniers sont en général peu connus, difficilement négociables, d'un rapport incertain ou différé, etc.
Par ailleurs, de même que pour les titres déjà émis, on
eine
conçoit l'existence de sociétés réalisant à la fois le financement et le contrôle de titres en cours d'émission.
Il nous suffira donc d'insister, dans les développements
qui vont suivre, sur les circonstances qui provoquent la création de valeurs nouvelles pour lesquelles, étant donné leur nature, il apparaît indispensable d'utiliser des sociétés de financement. |
Il importe de distinguer, parmi ces sociétés de financement, celles pour lesquelles le financement n’est qu'un accessoire de leur activité et celles qui consacrent au financement la totalité de leurs ressources.
1° SOCIÉTÉS POUR LESQUELLES LE FINANCEMENT N’EST QU'UNE ACTIVITÉ ACCESSOIRE
De telles sociétés ne se livrent au financement de titres nouveaux que dans la mesure où la création de ces titres présente un intérêt pour leur activité principale. fe
Or il existe des branches d'activité économique dans lesquelles l'institution d'organismes nouveaux, qui seront de futurs fournisseurs ou clients, est une des conditions essentielles du maintien régulier de l’activité de la société-mère. En conséquence cette dernière souscrit aux titres de ses filiales et les conserve en portefeuille, en totalité ou en partie, selon le degré d'influence qu’elle veut avoir sur ses filiales et selon les facilités de répartition des titres dans le public. Elle joue alors, dans une certaine proportion, le rôle d’une société de financement, puisqu'elle utilise les fonds versés par ses propres actionnaires pour financer des titres qui
figurent dans son actif.
TU
En pratique, les sociétés qui utilisent le plus fréquem-
ment ce procédé de financement sont les banques Li les socié-
- tés de production. A $
+ * A. — Banques
Tes banques ont intérêt, à divers points de vue, à financer de nouveaux titres en les classant dans leur portefeuille.
Les nouvelles sociétés ainsi soumises à leur influence sont en effet susceptibles d'apporter un aliment intéressant
à leur activité. ;
La banque effectue le service financier des titres de ses filiales : paiement des coupons, remboursement des titres .amortis, recouponnements, contentieux-titres (immatricula-
tions, conversions, transferts), paiement des taxes sur les
valeurs mobilières, etc... Toutes ces opérations procurent à la banque une rémunération consistant soit dans une com-
mission, soit dans un prix de revient forfaitaire ; par ailleurs.
elle bénéficie des sommes déposées par la filiale à titre de provision pour le paiement des coupons.
D'autre part, la banque reçoit les fonds disponibles que
possèdent ses filiales et leur consent les avances dont elles
ont besoin. Elle joue ainsi un rôle centralisateur et profite de
la différence d'intérêt entre le taux de ses dépôts et celui de ses prêts.
Par ailleurs, c’est elle qui se trouve le plus souvent char-
gée des émissions de titres effectuées par la société filiale ; elle dirige le syndicat d'émission qu’elle a le cas échéant
créé à cet effet.
En outre, étant donné son expérience en ce genre d'’affai-
res, cout elle qui est chargée des: missions É contrôle des fes | réorganisations qui peuvent se présenter au cours de l'exis- ‘4 tence d'une société filiale. Ces opérations sont généralement profitables pour la banque qui les dirige. | . He * Enfin, par l'intermédiaire des filiales qu’elle crée æ& contrôle, la banque s'assure ‘une ‘influence sur les groupes éco- ê nomiques en relations avec ses filiales, ce qui lui facilite l'expansion de ses moyens d'action de ù HER eRoR de ses. ns. profits. : SNS RÉ Parfois, le financement effectué par à banque ne se pré sente que comme une opération à durée limitée. Il se peut | en effet que la banque ne recherche pas les avantages ré - sultant d’une influence permanente sur une filiale, mais qu'elle se propose uniquement de contribuer au développement d’ une jeune affaire afin de pouvoir revendre ses titres | avec’ bénéfice le jour où 1 ceux-Ci feront Macs une plus value suffisante. a
Le rôle de financement des titres nouveaux a été diver- - sement compris ei réalisé par les banques des différents pays.
ke
En Allemagne, le développement rapide de l'activité industrielle a amené les paques à commanditer fortement: l'industrie nationale. C’est ainsi que les banques ont presque . toutes d'importantes participations de titres souscrits soit à la création des sociétés, soit à l'occasion de leurs augmentations de capital. Nulle part l'union de la banque et de l’industrie et le financement des titres industriels par les banques n’ont été poussés à un degré plus élevé. Cette politique poursuivie systématiquement par les plus gros établissements
de crédit allemands présente l'avantage d'associer directement la multitude des petits déposants à l'œuvre du déve- : . loppement de l'outillage économique. Par contre, elle offre ee l'inconvénient, sensible surtout aux périodes de crises, d'em- ployer dans des immobilisations difficiles à réaliser | des
Capitaux qui, d’après leur nature, devraient plutôt être utili-
sés dans des opérations de courte durée. | = + .
En Angleterre, les particularités de la législation relative
aux sociétés ont permis d'éviter, dans une certaine mesure, k l'emploi des sociétés de financement de titres nouveaux. En
effet d’après la loi anglaise (1) pour qu’une société par ac-
tions (2) ait une existence juridique, il n’est pas nécessaire que son capital soit entièrement souscrit, ni qu’un versement, même partiel, ait été effectué par les actionnaires. I1 suffit que les statuts soient déposés à un bureau spécial chargé de l'enregistrement des sociétés. A la suite de ce dépôt, qui doit être accompagné d’une déclaration solennelle effectuée par un représentant qualifié, le receveur délivre un certificat d'incorporation, qui . à la société sa Capa- cité juridique.
* Les sociétés aclaises ne son donc pas obligées de faire appel, dès leur création, à: la totalité des: capitaux dont elles
pensent avoir besoin. Leur capital « autorisé » est fréquem-
ment de beaucoup supérieur à leur capital « émis ». Par suite, l'émission de leur capital n’a pas à être couverte en une seule opération, du succès de laquelle dépend
(1) « «The Companies Act », (7 Aout 1862), et les lois Re (@) « Société par actions à “responsabilité limitée » (limites)
l'existence même de la société. Il leur est loisible d'émettre
leur capital par tranches successives, en tenant compte de
leurs besoins et des possibilités du marché des capitaux. On conçoit donc que la souplesse de ce régime légal (1) diminue le nombre des cas dans lesquels l'intervention d'une société de financement est nécessaire ; par suite, les banques anglaises ont été moins sollicitées que celles des autres pays de financer des titres nouveaux. Les établissements de crédit les plus importants, les « joint stock banks », se sont plus particulièrement consacrés aux opérations de banque pure : dépôts, escompte, émissions, etc. Pourtant, depuis la guerre, Ces banques paraissent s'écarter dans une certaine mesure de cette ligne de conduite ; on peut en effet constater qu'elles s'intéressent plus directement au financement des valeurs mobilières, car elles détiennent des titres plus nombreux dans leur portefeuille.
En France, l'organisation de l’activité bancaire aboutit à
réserver à une catégorie particulière de banques le financement des titres nouveaux. Un des traits caractéristiques
de notre organisation financière est en effet la distinction
très nette entre les « banques de dépôts et d'escompte » et les « banques d’affaires ». |
Les premières tirent la grande majorité de leurs ressources des dépôts effectués par de nombreux clients. La plupart de ces dépôts étant exigibles « à vue », il est indispensable EE EE a PE OT PR RON Là à 2 lenprésion dec fonda de SU Pus lenindé doué
e EE français et allemand de « fondation instantanée » (Simültangrün-
A Dé CES
de n’employer ces fonds qu'à des opérations de courte durée. L'escompte d'effets de commerce constitue le type le plus parfait de ces opérations, étant donné la proximité de l’échéance et les facilités de réescompte à la banque centrale. Par suite, les opérations de titres pratiquées par ces banques
ne sont que des opérations d'intermédiaire (placement, vente, -
achat, encaissement des coupons.….), ne nécessitant aucune immobilisation de fonds. Si ces banques détiennent néanmoins une certaine quantité de valeurs en portefeuille, l’importance en est très réduite par rapport à l'ensemble de leur actif. Elles constituent d'autre part l'emploi de ressources autres que celles provenant des dépôts, telles que le capital et les réserves de l'entreprise : mais ces ressources sont en général absorbées dans une proportion assez élevée par les nombreuses immobilisations qu'exige la création d’un réseau de succursales multiples.
Au contraire, les « banques d’affaires », dont l’activité s'exerce par l'intermédiaire d'un nombre restreint de gui- chets, peuvent consacrer la majorité de leurs ressources permanentes à la détention prolongée de titres qu’elles mettent én portefeuille (1). Elles appellent toujours la totalité de leur capital et constituent de fortes réserves. Elles se spécialisent en fait dans les émissions de titres nouveaux, à l'occa-
‘(1) Bilan de la « Banque de Paris et des Pays Bas » (1926).
Actif : Portefeuille-titres : 209 millions. | Participations diverses : 78 millions.
au total : 287 millions.
Passif : Capital : 200 millions.
Réserves : 144 millions.
> au total : 844 millions.
. Le portefeuille (titres et participations) représente 70 à 100 % des res sources propres (capital et réserves) ; il augmente progressivement jusqu’à
cé qu'une augmentation de capital le ramène à un niveau inférieur ; il
reprend ensuite sa marche ascendante (Baldy, op. cit., ch. IV.)
sion desquelles elles financent elles-m importantes de valeurs mobilières. . ;
Ces immobilisations en titres sont constituées le plus souvent par les « paquets de contrôle ». Le rôle de financement de la banque d’affaires à l'égard des sociétés qu’elle con-
trôle ne se manifeste d'ailleurs pas uniquement par la sous- E
cription aux émissions de ces sociétés. Indépendamment de
ses fonds personnels, la banque d’affaires dispose en effet
d'autres ressources : les « comptes-courants » qui figurent à son passif représentent des fonds qui lui sont confiés par
des tiers ; mais ces fonds ne sont pas, comme ceux des ban-
ques de dépôts, exigibles à vue ;ils ne proviennent pas, d’autre part, d’une grande quantité de petits déposants ‘ils sont au Contraire le plus souvent représentés par des « dépôts à
échéance » et sont confiés à la banque soit par quelques gros
clients connus, soit par des filiales plaçant le surplus de leurs disponibilités. L'origine et le caractère de ces dépôts permettent à la banque d'affaires d'en envisager l'emploi à des opérations qui entraînent une certaine indisponibilité. En fait, la banque les utilise à des avances consenties aux
sociétés contrôlées. Lorsque de telles avances sont renouve- :
lées, elles sont souvent le prélude d’une augmentation de
capital où d’une émission d'obligations. Le financement par
Ouvertures de crédit vient donc compléter le financement par souscriptions de titres.
Parmi les titres financés par une banque d'affaires figurent parfois des « queues d'émission » ; ce sont les valeurs que la banque a dû garder en exécution des engagements Pris par elle dans des syndicats d'émission ,lorsque le public épargnant n'a pas absorbé la totalité des titres qui lui étaient offerts. De tels titres, que l'on trouve également dans le
êmes des quantités Fa El
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… portefeuille des banques de dépôts, sont vendus par la banque dès que le marché le permet.
Les portefeuilles des banques d’affaires contiennent enfin des titres qui ne constituent qu’un placement temporaire, k destiué à être écoulé dans le public dès que la hausse espérée se sera produite. LS < ue
S'il existe une différence très marquée entre la banque de dépôts et la banque d’affaires, on doit pourtant noter que les caractères particuliers du financement des titres nouveaux ont amené la banque d'affaires à entretenir des relations avec la banque de dépôts et même à | consacrer une partie de ses ressources aux opérations normalement traitées par cette der-
É nière.
I est évident, tout d’abord, que la banque d’affaires ne peut songer à absorber toutes les émissions qui lui sont pro-
posées soi par sa clientèle soit par les financiers qui figu-
rent dans son Conseil d'Administration. Ses ressources personnelles et les fonds dont disposent ses relations d’affaires ne sauraient suffire à cet égard ; dès qu'il s agit d'une émission importante, l'appel au public devient indispensable ; c’est alors qu'intervient nécessairement la banque de dépôts,
qui met au service de la banque d’affaires ses guichets nom-
breux et sa grande puissance de placement. Le financement des titres nouveaux se réalise donc, en pratique, grâce à une entente entre banques d’affaires et banques de dépôts (1) ; les unes et les autres tirent de cette opération les avantages correspondant à la nature spéciale de leur activité. D'autre part, si le financement de titres réalisé par la
(1) Voir à cet égard les indications données plus haut (p. 76, note n au sujet du « jumelage » entre ces deux catégoriés de banques.
banque d’affaires lui procure en temps normal de substantiels bénéfices, il devient en temps de crise une source d’inquiétudes et parfois même de pertes. C’est ainsi que la « Banque de l’Union Parisienne » a subi, par suite de la guerre de 1914, des pertes importantes sur son Portefeuille. Celui-ci, qui était évalué environ 80 millions avant la guerre, s’est en effet trouvé considérablement déprécié. On lit dans
le Rapport du 29 Mai 1945 :
« Notre société étant, comme vous le savez, une Banque « d’affaires dont l’activité s'est portée plus spécialement sur « la création ou le développement de sociétés financières, | « Commerciales et industrielles, elle a dû, pour maintenir « Son Contrôle et son influence dans ces sociétés, mettre dans « Son portefeuille un chiffre important de leurs titres. Or les . « évènements ayant amené, même sur les meilleures valeurs, « de fortes dépréciations, il en est résulté au 31 Décembre, « tant sur ces titres que Sur les participations financières « et les changes, une moins value que nous avons évaluée à « 20 millions environ. C’est pour la compenser dans notre « actif Que nous vous proposons d’affecter l'intégralité du « compte de Profits et Pertes à des amortissements du porte- « feuille et de constituer une provision de onze millions par « un prélèvement sur la réserve Spéciale... »
D'autres amortissements et provisions furent encore constitués dans les exercices Suivants et, dans l’ensemble, on peut dire que la perte subie par cette banque sur les titres financés par elle s’est élevée à plus du quart de la valeur de ces titres. |
Afin de diminuer les conséquences des périodes de crise et d'assurer à leurs dividendes une stabilité plus complète,
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les banques d’affaires s’efforcent depuis plusieurs années de développer, à côté de leurs opérations de financement, les opérations de banque pure. Celles-ci procurent en effet des profits moins élevés mais plus constants. Les derniers Rapports de la « Banque de Paris et des Pays-Bas » et de la. re Banque de l’Union Parisienne » notent avec intérêt depuis la guerre l'extension prise par leurs services de banque proprement dits. Il faut néanmoins souligner que ces opérations ne comportent pas des relations avec une multitude de petits clients, mais sont au contraire traitées dans un cercle assez restreint (1). La « Banque de l'Union Parisienne » par exemple a développé ses opérations de banque pure avec les vieilles maisons de banque parisiennes qui l'ont constituée et avec les banques d’outremer dont elle est le correspondant (1).
Quoiqu'il en soit, l'expérience des banques françaises spécialisées dans les questions de financement de titres nouveaux les amène en définitive à se garantir contre les risques assez importants résultant de cette activité.
Dans un ordre d'idées analogue, les profits qu'un banque d’affaires réalise grâce à des opérations de banque pure lui permettent de distribuer des dividendes avant que les titres qu’elle a financés soient entrés dans la période de rendement. Cet avantage a été par exemple très utile à la « Société financière française et coloniale », fondée en 1920, qui a consacré aussitôt la majeure partie de ses ressources au financement de titres nouveaux et par suite non encore productifs.
(1) Baldy, op. cit., pages 140 et suiv.
HS RAD
De façon générale, quelles que soient les modalités pro- : pres à l'organisation de chaque nation, le financement de titres réalisé par les banques présente trois Caractères prin-
Cipaux : 5 4° Tout d'abord il s'applique à des titres de toute espèce :
les banques détiennent aussi bien des titres d'Etats, de villes, que des titres de sociétés privées (1) ; en ce qui concerne ces dernières, les banques s'intéressent à toute catégorie
d'activité commerciale, industrielle, financière, etc. La Spécialisation qui, en fait, apparaît parfois dans le portefeuille d’une banque n'est que le résultat de circonstances parti-
Culières au premier rang desquelles il faut placer les rela-
{ions personnelles de leurs dirigeants. Mais il n’en subsiste
Pas moins que l’activité de financement des banques est théo-
riquement très générale. :
2° D'autre part, dès qu’une banque s'occupe du finance-
ment de titres étrangers, ces participations prennent aus- |
sitôt une allure Caractéristique. à
Il importe tout d’abord que la banque soit représentée dans le pays étranger par un correspondant banquier, qui sera, en contact direct avec l’activité locale. Lorsqu'il s'agit
d'un pays neuf où l'organisation bancaire est encore à créer,
la banque fonde une filiale dont elle détient le contrôle (2). Elle s'efforce en outre de prendre pied dans un pays neuf
par le financement des emprunts gouvernementaux. Cette
politique lui permet d'entretenir avec les autorités du pays :
(1) La « Banque de Paris et des Pays-Bas » indique que son portefeuilletitres était en 19% composé de 19 fonds d'Etat et de 460 espèces d'actions ou obligations. ke
(2) En ce qui concerne les banques ainsi créées À l'étranger par La « Ban- Tue de Paris et des Pays Bas et la « Banque de l'Union Parisienne », voir les précisions données par Baldy, op. cit, ch. V. PAUSE <
d bale=s
us.
. des relations cordiafes, qu elle utilisera par la Suite pour : obtenir les concessions de grands travaux (A).
La. mise en valeur d’un pays non encore développé se manifeste en effet par la création de sociétés de crédit foncier et de travaux publics ; l'équipement économique du pays
(chemins de fer, ports, canaux, eau, gaz, électricité...) donne
lieu à la fondation sous l’égide de la banque d’une série de sociétés nouvelles dont elle finance les titres ue la mesure
où elle les conserve en portefeuille.
- Le financement des affaires industrielles et commerciales sera l'étape suivante dans l'activité de la banque.
. En définitive, le portefeuille des titres étrangers financés
par une banque procède généralement d’une idée d’ensemble et sa composition répond au degré de AVI Amen du
pays envisagé.
3° D'un autré côté, si la banque accepte d'immobiliser pour une certaine durée, parfois assez considérable, une partie de ses ressources dans le financement de titres nouveaux, elle n’ envisage jamais la possibilité de laisser indéfiniment ses fonds dans les titres ainsi souscrits. Comme on
l’a fait remarquer à propos des banques françaises :
. « L’immobilisation définitive ou à très long terme de ses
« capitaux sous forme de valeurs mobilières n'est nullement
« le but de la banque d’affaires ; elle absorberait ses ressour- « ces ». (2)
(1) L'exemple de La « Banque de Paris et dés Pays Bas » au Maroc est typique à cet égard :
Prét au sultan en 1903 ; financement et émission des emprunts 1904-1910- 1914-1918 ; place prépondérante dans les entreprises s’occupant du développement général du Maroc (voir Baldy).
(2) Baldy, op. cit, Ch. IV.
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La banque recherche toujours une libération de ses fonds et les portefeuilles des banques d'affaires subissent des variations assez considérables ; en particulier, la banque s’efforce de vendre les titres « arrivés » et de réaliser ainsi un bénéfice en capital ; elle profite du « classement » acquis par un titre pour diminuer sa participation ; elle abandonne les participations improductives ; elle place dans de nouvelles affaires les fonds ainsi récupérés. Le degré de rotation des Capitaux employés au financement de titres est très variable ; quoi qu'il en soit, les banques se différencient nettement à cet égard, ainsi que nous le verrons ci-après, des sociétés spéciales qui pratiquent le financement à très long terme.
B. — Sociétés de production
Lorsqu'une société produit un objet matériel susceptible d'être mis dans le commerce ou rend un service que le monde des affaires est disposé à rémunérer. elle a tout intérêt à voir se développer le nombre de ses fournisseurs et de ses clients. Il se peut que l’évolution normale de l’activité économique ne lui assure pas les matériaux ou les débouchés nécessaires. Elle s'efforce alors de créer les organismes capables de remplir ces rôles ; elle est ainsi amenée à compléter son activité essentielle par l'organisation de nouvelles sociétés. |
La création de telles filiales se présente même comme une nécessité vitale dans certaines industries. Une industrie nouvelle, dont le produit n’est pas encore utilisé par la masse du grand public, se doit de créer des sociétés qui en vulga-
risent et en facilitent l'emploi. Dès qu’une industrie nécessite de fortes immobilisations, le problème des débouchés prend une importance primordiale et sa solution est grandement facilitée par la création de sociétés capables d’absorber la production de cette industrie. Enfin d’une manière générale, toute industrie qui se développe cherche à réduire son prix de revient par une production en grande série ;. une telle organisation n'est parfois possible que si des filiales assurent un accroissement de la demande correspondant ñ celui de la production.
Les titres des sociétés filiales de cette catégorie présentent en général des caractères qui, pour des raisons que nous avons signalées plus haut, écartent la masse des épargnants. La société-mère est donc contrainte de les conserver dans son portefeuille et de jouer à leur égard un rôle de financement.
D'autre part, afin que l’activité de la filiale soit réservée à la société-mère, il importe que cette dernière détienne un nombre de titres suffisant pour exercer son contrôle.
Ces raisons expliquent que l’actif de nombreuses sociétés industrielles comprenne d'assez grandes quantités de titres auxquels elles ont souscrits.
L'industrie électrique est une des branches d’activité où l'on a vu le plus de sociétés d'exploitation s'intéresser au financement de nouvelles sociétés industrielles.
Dès le début des applications industrielles de l'électricité, le rôle de financement a été tenu par les sociétés de fabrication de matériel électrique. Les produits sortant de leurs
