TROIS SYSTÈMES PROPOSÉS PAR LA COMMISSION
Lorsque nous posions, les premiers, dans le journal la Liberté , le 28 juillet 1876, la question de la conversion, nous en établissions la convenance et la nécessité par des considérations dont le temps a démontré la justesse avec une évidence incontestable. Les faits ont confirmé toutes nos appréciations.
La question se représente aujourd’hui avec une puissance irrésistible. Elle s’impose à tous les esprits.
L’abondance des capitaux est un fait indéniable.
La diminution du portefeuille de la Banque de France a pris de telles proportions, qu’elle finirait par exposer cet établissement à une sorte de liquidation des opérations commerciales, s’il ne se bâtait d’abaisser le taux de son escompte pour le rapprocher de celui extrêmement réduit auquel se négocient en ce moment les bonnes valeurs.
Les fonds publics qui, le 28 juillet 1876, étaient à 106 95 pour le 5 pour 100 et à 69 95 pour le 3 pour 100, se sont élevés, le premier jusqu'au-dessus de 116 francs, et le second de 77 50. Ils n’ont baissé que par suite des projets, à notre sens, mal conçus, du ministre des finances.
La Chambre vient de montrer sa volonté de résoudre enfin cette grande question, ainsi que le témoigne la discussion qui a eu lieu samedi dernier dans • les bureaux pour le choix des membres de la commission du budget.
La conversion est donc inévitable et prochaine.
Elle est devenue le sujet de toutes les préoccupations du monde financier et du monde politique. Il importe, dès lors, plus que jamais, de bien éclairer l’opinion sur la valeur des systèmes qui sont en présence ; il importe de ne laisser debout aucune des erreurs qui, si elles venaient à prévaloir dans la réalisation de cette grande mesure financière, seraient aussi préjudiciables aux intérêts des rentiers qu’à ceux de l’État.
Les systèmes proposés pour la conversion sont au nombre de trois :
Le premier, celui de M. le ministre des finances, en 3 pour 100 amortissable ;
Le second, celui de la réduction en 4 1/2 qui, au premier abord, apparaît à beaucoup d’esprits comme étant le plus simple, le plus acceptable ;
Le troisième, celui auquel nous nous sommes arrêtés, en 3 pour 100 perpétuel sur le pied de 4 1/2, au moyen d’un échange du 5 pour 100 au pair, contre du 3 pour 100, à raison de 66 fr. 67 cent.
Nous croyons inutile de nous étendre longuement sur le projet de M. le ministre des finances, après l’appréciation que nous en avons déjà faite. Nous avons signalé les inconvénients que présenterait l’amortissement total de notre dette, si jamais un remboursement de cette nature pouvait s’opérer d’une manière absolue; nous avons démontré qu’une telle entreprise était condamnée par l’expérience de tous les peuples, qu’elle était contraire aux besoins nouveaux des sociétés modernes, au sein desquelles il était nécessaire de maintenir constamment un fonds national important destiné à recueillir toutes les économies du pays pour les soustraire ainsi aux sollicitations des emprunteurs étrangers ou aux hasards des placements plus ou moins aventureux.
Les dettes publiques sont d’une nature perpétuelle en ce qui concerne l’État ; mais leur remboursement s’opère à chaque instant par des échanges incessants entre les acheteurs et les vendeurs. Tout commande de leur conserver ce caractère. C’est un des éléments indispensables de la fortune générale, et un remboursement systématique ne ferait qu’apporter le plus grand trouble dans la disposition de toutes les fortunes.
Le seul, le véritable amortissement consiste dans une réduction successive de l’intérêt, réduction qui est dans la nature des choses et dans le développement progressif du crédit et de la fortune publique.
Tout amortissement du capital des dettes publiques ne peut être qu’une mesure exceptionnelle. Il ne devrait s’opérer, comme cela a lieu en Angleterre, qu’au moyen des excédents de recettes.
Et encore, cet excédent trouverait-il généralement un meilleur emploi dans le dégrèvement des impôts, qui doit être la principale préoccupation de tous les hommes d’État.
Dans les projets attribués au ministre des finances, la réduction imposée aux rentiers serait de 1 pour 100, ce qui résulterait de la conversion du 5 pour 100 au pair en 3 pour 100 amortissable à 75 fr.
Cette réduction de 1 pour 100 nous paraît dure et excessive. Elle est de nature à exciter le plus vif mécontentement dans la classe des rentiers, dont la situation mérite bien une certaine considération, car, si le droit de réduction résulte de celui du remboursement et si le moment de l’exercer est arrivé, ce n’est pas une raison pour en abuser.
Il y a lieu, au contraire, de concilier tous les intérêts en recherchant des combinaisons de nature à limiter le sacrifice que le législateur se trouve aujourd’hui dans la nécessité d’imposer à une classe nombreuse de citoyens.
L’amortissement qui .résulterait de l’application des projets du ministre serait, pour larente à convertir, de 33 millions auxquels viendrait s’ajouter l’amortissement de 4 millions, déjà stipulé pour le dernier emprunt amortissable de 500 millions.
Mais la création d’un 3 pour 100 amortissable pour la conversion du 5 pour 100, ne saurait être admise comme une exception et comme un privilège pour cette partie seulement de nos emprunts.
Ce même avantage devrait forcément être étendu au sur-
plus de notre dette. Dès lors le montant de l’amortissement nécessaire se trouverait élevé au chiffre total de 91 millions, dont l’exagération n’a pas besoin d’être démontrée en présence surtout des réformes indispensables que réclame notre système d’impôts.
En donnant du 3 pour 100 amortissable à 75 francs aux porteurs de rente 5 pour 100, M. le ministre des finances leur offrirait, il est vrai, en compensation, l’éventualité d’une amélioration de cours qu’il considère comme certaine. Nous la tenons, au contraire, pour très problématique, et notre opinion s’appuie non seulement sur les faits que nous pouvons en ce moment observer, mais sur ceux qui seraient inévitablement le résultat de l’accroissement démesuré d’un fonds qui n’est pas encore entré dans nos mœurs, quoi qu’on ait pu faire pour le naturaliser parmi nous.
En effet, d’après le système d’amortissement au pair, tel qu’il est combiné par M. le ministre des finances, le 3 pour 100 amortissable devrait obtenir une prime de 5 fr. 86 par rapport au 3 pour 100 perpétuel.
Mais le public ne paraît pas apprécier à sa juste valeur ce calcul tout mathématique, car la prime effective, telle qu’elle résulte des cours comparatifs de la Bourse, n’est que de
2 fr. 50 environ par rapport au 3 pour 100, ce qui constituerait une différence de 3 fr. 35, soit de 345 millions sur la Rente à amortir, et mettrait l’État en déficit de 603 millions, la Rente amortissable étant donnée à 75 fr.
La réalisation des projets du ministre serait fatale à la fois au 5 pour 100, au 3 pour 100 amortissable et même au
3 pour 100 perpétuel, qui se trouverait emporté dans le désarroi commun.
Ces projets devraient être repoussés, à notre avis, avec la plus grande énergie.
Au surplus, nous ne doutons pas que le ministre ne finisse par accepter l’arrêt souverainement prononcé par l’opinion publique.
Il ne nous restera donc plus pour adversaires que les partisans du système de la conversion en 4 1/2.
Ce système de conversion présente, à nos yeux, les plus graves inconvénients au point de vue des rentiers comme à celui de l’État.
Nul doute qu’il ne fût accepté par les rentiers, de guerre lasse et comme pis-aller, de préférence au système de conversion en 3 pour 100 amortissable ; mais cette conversion, qui ne leur offrirait aucune compensation, serait pour eux la source de pertes considérables sur le cours actuel des rentes 5 pour 100.
Il est très facile d’élever artificiellement, comme on l’a fait à l’une des dernières Bourses, le cours du 4 1/2, attendu que ce fonds n’a qu’une très minime importance. Il ne donne lieu à aucune transaction; aussi la hausse dont il vient d’être l’objet est-elle sans fondement et purement fictive. Elle ne résisterait pas aux plus simples offres de vente. Comment, dès lors, ce fonds pourrait-il supporter, sans une notable dépréciation, l’accroissement qui résulterait d’une conversion opérée suivant un tel plan? Il tomberait inévitablement à des cours très inférieurs, se rapprochant plus ou moins du pair.
En admettant donc la résignation des rentiers à accepter l’offre d’une conversion en 4 1/2 pour 100, la perte de capital qu’ils éprouveraient dans ce système n’en serait pas moins considérable, et exciterait, par suite, un mécontentement profond qu’il serait d’une bonne politique d’éviter à tout prix.
Les inconvénients que nous venons de signaler pour les rentiers, dans le cas où. la conversion se ferait en 4 1/2, ne seraient pas moins grands poûr l’État.
Sans parler du défaut d’unification qu’il laisserait subsister dans l’ensemble de nos fonds publics, ce système aurait surtout ce grave désavantage de frapper d’immobilité une partie importante de notre dette, qui se trouverait placée sous le coup d’uue nouvelle réduction plus ou moins prochaine, et il mettrait les rentiers convertis dans une position inférieure à celle des porteurs de 3 pour 100.
La crainte d’une nouvelle réduction à 4 pour 100 ou d’un remboursement au pair empêcherait, en effet, le 4 1/2 pour 100 de s’élever, et cette stagnation des cours nuirait infailliblement à l’élévation du 3 pour 100 lui-même.
Nous avons eu l’exemple de cette stagnation du 4 1/2 dans les années qui suivirent la conversion effectuée par M. Bineau, premier ministre des finances du dernier régime.
Les rentiers actuels, en acceptant ce fonds, se trouveraient condamnés à une immobilité dont ils ne pourraient point se relever. Ils formeraient ainsi une classe à part et ne pourraient profiter, comme les autres capitalistes, de l’élévation de capital correspondant à la baisse constante de l’intérêt.
Nous touchons ici à l’un des arguments que l’on fait le plus valoir en faveur du 4 1/2, et qui consiste dans l’avantage que
présente ce fonds de ne pas élever le chiffre de la dette publique comme le ferait, dit-on, une conversion en 3 pour 100 amortissable ou perpétuel.
La principale objection qu’on oppose, en effet, à nos projets de conversion en 3 pour 100 est celle de la reconnaissance par l’État d’un capital supérieur à celui des rentes à convertir ou à rembourser.
Cette objection ne peut être élevée que par les partisans de la conversion en 4 1/2, car ceux de la conversion en 3 pour 100 amortissable, c’est-à-dire du remboursement automatique à 100 fr., font d’avance le sacrifice de toute la surélévation du capital, ce qui n’a pas lieu au même degré dans le système de l’amortissement au pair, par voie de rachat.
Mais on oublie que, dans le système des rentes perpétuelles, l’amortissement est facultatif, et que cet amortissement s’effectue plutôt par voie de réduction de l’intérêt que parcelle du remboursement du capital; que ce remboursemet n’est posé aux rentiers qu’au moment où l’État peut emprunter à des conditions plus favorables, ce qui détruit complètement l’objection qui nous est faite.
En fait, les derniers emprunts qui ont été négociés en 5 pour 100 à 82 50, remboursables au pair à 100 fr., seront remboursés, dans notre système, aux environs de 120 fr., peut-être au-dessus.
Est-ce à dire que l’État perd cette différence? Nullement, puisqu’il peut emprunter en 3 pour 100 la même somme à des conditions beaucoup plus favorables.
De même, si le 3 pour 100 venait à dépasser le pair, le gouvernement ne perdrait rien en remboursant cette rente au
pair, puisqu’il pourrait emprunter de nouveau les mêmes sommes à des conditions plus favorables.
Il suffit, d’ailleurs, pour apprécier la faible importance de l’objection relative à l’élévation du capital de la dette, de constater que, en appliquant à la totalité de cette dette convertie en 3 pour 100 le mode de rachat successif au lieu de celui du remboursement au pair, il suffirait d’un amortissement de 22 millions pour éteindre toute la dette en quatre-vingt-dixneuf anSj au prix moyen de 85 francs.
Nous nous sommes trop souvent étendus sur les avantagea de la conversion en 3 pour 100 perpétuel, pour qu’il soit nécessaire de revenir longuement sur ce sujet.
Quand une bonne formule a été trouvée, il ne faut pas s’en écarter pour le seul plaisir d’innover.
M. de Villèle, qui a été un grand ministre des finances, a eu la bonne fortune d’introduire chez nous le 3 pour 100, qui est depuis longtemps le fonds adopté par l’Angleterre.
Tenons-nous-y.
Il est vrai que, par l’adoption du 3 pour 100, l’État limite le bénéfice qu’il pourrait tirer de la réduction, puisqu’il s’interdit d’en opérer une nouvelle avant que le 3 pour 100 ait atteint le pair ; mais cette interdiction n’est-elle pas elle-même largement compensée par l’effet que produirait sur la réduction générale de l’intérêt la hausse d’un fonds dont l’élasticité
ne serait pas gênée par la menace prochaine d’une nouvelle conversion ?
Cette hausse incessante serait à la fois le signe et le mobile de l’amélioration des conditions de prêt et d’emprunt dans toutes les relations hypothécaires, industrielles et commerciales; et c’est là l’avantage inappréciable, à nos yeux, de la constitution de toute notre dette en 3 pour 100.
Ce mode de conversion, qui apporte en lui-même, par l’augmentation du capital, une compensation naturelle et équitable à la perte qu’on est dans l’obligation de faire subir aux rentiers dans leur revenu, serait accepté par eux avec une vive reconnaissance. Il deviendrait le signal d'une explosion de hausse qui s’étendrait à toutes les propriétés, à toutes les valeurs mobilières ou immobilières.
Nous avons proposé la conversion du 5 puur 100 au pair en 3 pour 100 à 4 1/2, c’est-à-dire à 66 67. Dans ces conditions, il y aurait pour l’État un bénéfice de 34 millions 600,000 fr. dont la capitalisation produirait une somme de plus de 800 millions, au moyen de laquelle toutes les réformes désirées seraient possibles immédiatement.
Mais ce chiffre de 66 67 n’est point pour nous sacramentel, c’est sur sa détermination définitive que devrait porter l’appréciation du ministre, et nous n’aurions aucune objection à l’adoption d’un chiffre de réduction plus élevé et plus en rapport avec les cours respectifs de nos fonds, et qui porterait le bénéfice de l’État au-dessus de 40 millions.
