Les cours des emprunts d'Etat

La Bank-Archiv a publié, le 15 mars 1913, la statistique suivante pour février 1913 :

Emprunt impérial allemand 3 °/o

Rente française 3 701

Consolidé anglais 2 */* #/o 1

Cours moyen

Cours maximum

Cours minimum

Intérêt réel moy en 2

» » maximum 3

» » minimum 4

On remarque tout d’abord dans ce tableau combien le cours moyen de l’emprunt impérial allemand 3 % en février 1913 (77,49) a de nouveau baissé, si on le compare au cours moyen de la même valeur en 1907 (88,14), cours signalé déjà dans la première édition de cet ouvrage comme ayant sensiblement baissé et comme étant des plus défavorables.

Mais on remarque aussi, dans le même tableau, que ce recul atteint également la rente française 3 %• En effet, le cours moyen était seulement encore 88,47 à février 1912, tandis que les cours moyens de Paris était 94,85 en 1907, soit, après déduction de l’intérêt couru depuis l’échéance du coupon, 94.47.

On constatera le même mouvement pour le consolidé anglais 2 V2 %. Son cours moyen n’était que 74,05 en février

1 Les cours de la rente française et des consolidés anglais, qui reposent sur la base des cours de clôture quotidiens aux Bourses de Paris et de Londres sont indiqués après déduction de la fraction des intérêts courus depuis l’échéance du coupon (Stückzinse). Le système d’indication concorde donc avec celui employé à la Bourse de Berlin.

2 Intérêt nominal (3 %, soit 2 y2 %) en Pour cent du cours moyen. 3

3 Intérêt nominal (3 %, soit 2 y2 °/o) en Pour cent du cours minimum.

4 Intérêt nominal (3 %, soit 2 y2 °/0) en pour cent du cours maximum.

mobilisation monétaire allemande

1913. (Cours moyen de Londres pour 1907, 84,14, soit, plus exactement 83,83.)]

Du reste, ce tableau ne peut être utilisé qu’en formulant les importantes réserves qui résultent des considérations suivantes :

D’abord, je partage l’opinion de M. Max Warburg 1, suivant laquelle le cours actuel si bas de nos valeurs officielles — dont on ne peut mettre en doute la qualité et la sécurité — est avant tout l’expression naturelle des circonstances économiques, financières et politiques, si nombreuses et si compliquées, qui influencent ce cours. Le même auteur dit qu’il faut se garder, précisément pour ces raisons — sans compter du reste qu'une telle manœuvre serait parfaitement inutile — d’employer, et même simplement de proposer, des moyens artificiels pour relever les cours.

Figurent aussi au nombre de ces moyens artificiels, les mesures législatives et administratives, ayant pour but d’amener les caisses d’épargne, les associations coopératives les sociétés d’assurance, à placer en titres d’emprunts de l'Empire et d’Etats une fraction déterminée de leur capital qui doit rapporter intérêt. Tout au moins, ces mesures ne se justifient-elles pas lorsqu’elles sont motivées en première ligne — comme c’était le cas du projet de loi prussien sur les caisses d’épargne de 1906 — par le désir d'étendre le cercle des amateurs de valeurs impériales et d'Etats. La même pensée inspirait visiblement les ordonnances administratives prussiennes qui faisait un devoir aux entreprises des chemins de fer secondaires et privés, aux offices de prêts sur

1 Cf. l’excellent rapport présenté par M. Max Warburg à la IVe assemblée des banquiers allemands, tenue à Munich, le 17 septembre 1912. (Compte-rendu des délibérations (Verhandlungen), p. 15 et suiv.)

gages (Pfandbriefàmter) communaux et aux établissements officiels d’assurances, de placer en valeurs semblables une fraction déterminée de leur avoir. Un principe identique guidait — du moins en première ligne — la loi prussienne sur les établissements publics d’assurance contre l’incendie du 25 juillet 1910 et l’ordonnance impériale sur l’assurance du 19 juillet 1911. Cette dernière oblige les associations professionnelles pour l’assurance industrielle et agricole, de même que les établissements d’assurances pour invalides et survivants à placer 1/± de leur avoir en valeurs impériales et d’Etats. La loi (impériale) d’assurance pour employés, du 20 décembre 1911 en fait autant. L’exposé des motifs de la loi prussienne sur le placement de l’avoir des caisses d’épargne en titres [au porteur renferme la même idée (23 décembre 1911). Cette loi impose aussi aux caisses d’épargne publiques de placer une certaine partie (15-25 °/o suivant le montant des dépôts) de leur capital portant intérêt en titres aux porteurs de tout repos (mündelsicher) dont les 3/s doivent être constitués par des obligations de l’Empire ou de la Prusse. L’exposé des motifs insiste expressément sur le point de vue d’un « raffermissement du cours des emprunts impériaux et d’Etats ». Cependant, dans la suite, et sans doute sous l’influence des objections qui furent présentées, les représentants du gouvernement firent valoir avec raison au premier plan l’argument d’une facile réalisation des valeurs. — argument qui n’est cependant exact que dans certaines limites. C’est ce point de vue qui l’a emporté dans l'acceptation du projet.

Il faut d'autant moins songer à influencer d’une façon permanente et sensible, par de telles mesures ou par d’autres encore, le cours des valeurs impériales et d’Etats que le prix

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de ces valeurs dépend de facteurs échappant à toute influence artificielle. Le cours dépend avant tout d’une saine politique financière, tendant à n’occuper le marché par de nouveaux emprunts qu’à de très grands intervalles. La situation économique et le marché de l’argent national et international jouent aussi un rôle dans cette question.

Puis, j’ai la conviction qu’une comparaison des cours des valeurs des différents Etats ne doit se faire qu’avec les plus expresses réserves, — si même elle est possible. En effet, les conditions économiques, intellectuelles et politiques générales, les conditions spéciales du marché de l’argent et des valeurs et la situation économique différent plus ou moins selon les Etats. Je crois — et là je ne suis plus de Lavis de Warburg — que ces motifs sont aussi déterminants pour les pays qui, comme aujourd’hui l’Allemagne, «travaillent essentiellement par leurs propres ressources et placent en conséquence totalement où presque totalement leurs dettes d’Etat consolidées dans leur propre territoire » et non pas seulement « pour les pays qui recherchent régulièrement des marchés étrangers pour le placement de leurs emprunts d’Etat ».

Si une telle comparaison n’est admissible qu’avec de grandes réserves, une prudence encore plus grande s’impose pour les conclusions, — qu’on est tenté d’inférer du fait que les cours des emprunts d’autres Etats sont plus ou moins élevés, au sujet du crédit public, de la capacité économique ou de la considération dont jouit son propre pays.

Ce que j’avance ici est illustré déjà par les nombreux exemples cités dans le rapport de Warburg : le cours plus élevé des valeurs publiques d’un autre pays s’explique déjà très facilement par le fait que le dit pays institue davantage

d’impôts — peut-être nuisibles et injustes — qu’il n’émet d’emprunts et cela sans doute dans le but de maintenir élevé le cours des emprunts d’Etat. Il arrive aussi qu’un autre pays consacre des sommes moins considérables à de grandes entreprises civilisatrices et à des œuvres sociales. Ou encore la population d’un pays est accoutumée à se contenter d’intérêts modestes, donc aussi de valeurs publiques produisant des intérêts peu considérables. Cette population peut aussi se tenir à l’écart du marché et du commerce mondiaux ou s’abstenir d’une activité industrielle intense, de telle sorte que le loyer de l’argent est meilleur marché et le cours des emprunts publics demeure plus élevé. Il arrive également qu’une situation géographique favorable ou une neutralité garantie ne contraignent pas ce pays à faire de si fortes dépenses pour l’armée et pour la flotte comme nous devons en faire, ou enfin que tel pays possède de façon restreinte des exploitations officielles dont l’entretien exige, outre les bénéfices éventuels, des sommes qu’on ne peut se procurer que par le moyen d’emprunts publics.

Ajoutons à cela la forte concurrence des solides valeurs communales et industrielles. C’est surtout le cas de l’Allemagne, où, à côté d’une fièvre de municipalisation des corporations communales , qui se disputent le rang dans la poursuite souvent louable de buts sociaux, régnait et règne encore une fièvre d’expansion industrielle 1. Dans les périodes favorables, où l’on prévoit de hauts dividendes et par conséquent des hausses de cours, nos capitalistes accordent la préférence

l.Une enquête faite par M. Otto Most, directeur de l’Office statistique de la ville de Düsseldorf, établit que 165 villes allemandes comptant plus de 25 000 habitants, n’ont pas émis pendant la période de dix ans, soit du 31 mars 1897 au 31 mars 1907, moins de 3*/4 milliards de marks d'obligations municipales.

aux valeurs industrielles, jusqu’à ce que des crises amènent de fortes pertes et provoquent un retour aux valeurs d’Etat ou de communes.

Puis on aime aussi, chez nous, à placer ses capitaux sur des valeurs étrangères produisant l’intérêt le plus haut possible, dont l’émission est le résultat naturel et nécessaire de relations suivies entre ce pays et le marché mondial. Ce sera le cas lorsqu’on ne pourra pas se procurer de bonnes valeurs industrielles ou qu’on ne pourra se les procurer qu’à très-haut prix et peut-être aussi lorsque le cours des valeurs publiques indigènes a baissé par suite de conversion du taux de l’intérêt ou par crainte de conversions prochaines h

Il ne faut pas, aussi, perdre de vue les impôts qui frappent, dans divers pays, les possesseurs de valeurs publiques 2, soit sous la forme d’impôts sur les coupons, soit sous une autre forme (ainsi l’impôt sur le revenu). A considérer également les exonérations de l’impôt et des timbres que divers pays ont institué en faveur de leurs emprunts publics.

Enfin, n’oublions pas qu’il est possible que le loyer de l’argent, élevé dans tel ou tel Etat, loyer qui entraîne une baisse des valeurs publiques dont l’intérêt est moins considérable, soit provoqué par des événements essentiellement réjouissants et non pas par des circonstances critiques. Donc ce cours si bas ne peut justifier des conclusions pessimistes. C’est là, précisément, qu’on voit avec clarté comme il est faux de faire de la question du cours des emprunts d’Etat « une question de prestige national » puisque « la même

1 Cf. Riesser, Die deutschen Grossbanken, etc., 4e édit., p. 322.

2 Ces facteurs n’ont pas été mis en ligne de compte dans le tableau ci-dessus. En France, les porteurs de titres de rente sont exonérés de l’impôt de 4% sur les coupons, et, en Italie, de l’impôt de 20% sur les coupons, tandis qu’en Allemagne, les valeurs publiques allemandes ne sont pas soumises au timbre d’émission et de mutation, de même qu’à l’impôt sur le talon. (Warburg, op. cit., p. 29.)

tension de l’activité économique qui fait hausser les taux d'intérêt et fait baisser les cours des valeurs d’Etat à bas intérêts, emplit les caisses officielles d’énormes recettes supplémentaires, d’impôts sur la circulation et la consommation et surtout d’impôts sur le revenu. Une dépression de l’activité économique accroîtrait automatiquement la demande de valeurs publiques et leurs cours, mais provoquerait d’énormes diminution dans les recettes ci-dessus 1. »

Quant aux cours de la rente italienne 3 3/4, soit 3 V*, à la Bourse de Berlin, qui n’ont pas été indiqués plus haut e qui, faute de tractations un peu considérables, n’ont qu’une importance nominale, il convient d’observer qu’ils ont baissé également ces derniers temps, après avoir été pendant longtemps très élevés.

Le tableau suivant donne le mouvement des cours de la rente italienne à la Bourse de Berlin, de juillet 1911 à fin 1912:

Périodes

Cours moyen

Cours maximum

Cours minimum

Juillet-Septemb. 1911

Octob.-Décemb. 1911

Janvier-Mars 1912

Avril-Juin 1912

non coté

JuiUet-Septemb. 1912

Octob.-Décemb. 1912

La baisse de la rente italienne, qu’on constate dans ce tableau, a d’abord son origine dans le fait que, le 1er janvier 1912, on procéda à la conversion de la seconde tranche, soit à la réduction effective du taux d’emprunt de 33/4 à 3 1/i. Puis elle fût aussi influencée par l’emprunt 4 % en bons sur le Trésor, au montant total de 300 millions de lires (loi

1 Paroles prononcées par M. le conseiller financier Muller, à la IVe assemblée des banquiers allemands, le 17 septembre 1912.

du 2 mars 1912). Le taux, auparavant si élevé, de la rente italienne était dû,, [en grande partie^ à la circonstance que Fltalie n’avait lancé sur le marché aucune valeur officielle nouvelle de 1894 à 1912 (l’emprunt 3 7* % avec exemption d’impôt, en 1902, n’était, en effet, que destiné à une conversion 1).