AA TS 0 DS

est destinée, selon nous, à exercer une utile influence éducative en plaçant sous les yeux du public des modèles de division rationnelle des risques financiers. Toutefois, cette publication soulève certaines difficultés, et c’est la raison pour laquelle son obligation n'existe pas en Angleterre et ne figure, aux Etats- Unis, que dans la législation de quelques Etats. D'une part, en effet, en publiant la composition intégrale de son porfeuille, un Trust permet aux Sociétés similaires d’effectuer leurs placements sans avoir à supporter les frais coûteux de services d’études, de renseignements et de documentation que lui-même a eu à engäger. On pourrait, il est vrai, tempérer cette obligation de la publication du portefeuille en autorisant les Sociétés de placement à ne pas déclarer une part de ce portefeuille, 10 % par exemple ; ces titres pourraient être groupés sous la rubrique « valeurs diverses » et cette façon de procéder permettrait aux Sociétés intéressées de garder le secret sur certains de leurs placements. | D'autre part, la comparaison de la liste des titres détenus en 1931, par exemple, avec les listes antérieures, permet au public de connaître jusqu’à un - certain point l’opinion de la Société de placement sur certaines valeurs, d’après les accroissements et les diminutions du nombre de titres figurant dans son portefeuille. Or, un pareil renseignement — très utile aux capitalistes qui en ont connaissance —— peut, par contre, être préjudiciable, non seulement aux opérations de la Société de placement elle-même, mais en-

core et surtout à la réputation d’autres Sociétés aux-

quelles la divulgation d’une réduction importante du nombre de leurs titres détenus par la Société de placement cause un tort d'autant plus certain que la Société en question est plus grande et plus connue (5).

En définitive, la meilleure solution nous paraît être d'exiger la publication de la composition nominative, mais non numérique, du portefeuille. Le projet de loi limitant, comme nous le verrons, à 5 % de son capital le montant que la Société de placement peut investir dans une seule affaire, l’actionnaire est par là même garanti contre le risque d’une participation excessive dans une valeur quelconque, et dès Iors ia révélation de la composition numérique du portefeuille n’apparaît pas indispensable, étant donné surtout que le délai nécessaire à cette publication lui enlève déjà une partie de son intérêt pour les actionnaires.

# LE 2

Le paragraphe 3 de l’article premier prévoit : 1° Que les Sociétés de placement « ne pourront recevoir « d’apports en nature ». On a voulu ainsi pré- {

(8) Sur toute cette question de la publicité du portefeuille des Sociétés de placement, lire l’article que la « Vie Financière » du

25 avril 1931 a publié en première page sous le titre : « Les Investment Trusts ». ‘ l Nous y lisons notamment ceci : « On peut supposer que l’opi-

« nion des Investment Trusts anglais est opposée à une telle pu- « blication, si l’on en juge par le fait que, sur 200 Trusts dont « les caractéristiques sont publiées dans l’Investment Trust Ma- « nual, un tiers seulement fournissent la liste de leur portefeuille «en même temps que leur rapport annuel. La majorité silencieuse « comprend des entreprises associées à certains des plus anciens « groupes et des mieux administrés. »

munir les fondateurs contre la tentation de s’attribuer des avantages disproportionnés, en se faisant remettre des actions en échange d’apports en nature majorés. |

20 Que le eapital initial des Sociétés de placement ne devra pas étre inférieur à « 100 millions de franes entièrement versés ».

Il existe une double raison d'imposer aux Sociétés de placement l’obligation de réunir un capital substantiel avant de commencer à fonctionner. D'une part, il y aurait, si l’on se place au point de vue « protection de l'épargne », des inconvénients évidents à ce que ces Sociétés pussent se constituer avec un capital insignifiant ou même relativement faible. Au contraire, le fait que les fondateurs auront pu réunir dès l’origine, avant introduction ou mise en vente des titres, un capital important, offrira aux acquéreurs présomptifs une garantie dont on ne saurait sous-estimer la valeur, car il va de soi que des capitalistes ou financiers opulents ne confieront pas à la légère, au premier groupement venu, le maniement de ce capital. À

D’autre part, le projet, comme nous le verrons, prévoit que les frais de gestion ne pourront dépasser 1 % du capital et des réserves. Par conséquent, si le capital initial était trop faible, la Société risquerait de fonctionner dans des conditions défectueuses, ses ressources ne lui permettant pas de s’assurer le concours d’administrateurs ou de directeurs de valeur, d'organiser un service d’études financières adéquat, etc., etc. |

dé tie one dif

Nous approuvons donc entièrement le principe du capital minimum. Mais nous croyons que les auteurs du projet ont eu la main trop lourde en le fixant à 100 millions de francs entièrement versés, au risque d’entraver des initiatives extrêmement sérieuses et fécondes (notamment de la part de grandes banques régionales ayant toute la confiance de leur clientèle).

C’est d’ailleurs ce qu'avait compris la Commission de Protection de l’'Epargne de la Chambre des Députés qui, dans son avant-projet, avait fixé à 20 millions seulement le minimum imposé. Ce dernier chiffre peut même paraître encore un peu élevé. S’il importe, en effet, d'éviter la constitution d’une poussière de Sociétés de placement, il faudrait néanmoins favoriser la formation de Sociétés sérieuses, mais dont les fondateurs désirent procéder avec prudence devant les obstacles de toute nature que doivent surmonter les Sociétés de placement à leur origine.

L'obligation de « verser entièrement » le capital de la Société de placement aura pour objet d’éviter que les acquéreurs éventuels d’actions soient induits en erreur sur l’étendue de leurs engagements, confusion qui pourrait se produire si des titres non entièrement libérés pouvaient être négociés.

3° Que les Sociétés de placement ne pourront créer ni « actions privilégiées ni parts de fondateur ».

En ce qui concerne les parts DE FONDATEUR proprement dites, il convient, selon nous, d'approuver cette disposition, inspirée de la tradition des Investment trusts britanniques, et qui a pour objet de prévenir les abus auxquels ont donné lieu, en Angleterre, avant

le krach Baring, et aux Etats-Unis, les créations de parts bénéficiaires réservées aux fondateurs (appelées parfois « junior securities »). À cet égard, en effet, le cas des Sociétés de placement est entièrement différent de celui des Sociétés de financement. Les fondateurs de ces dernières exposent leurs capitaux dans des opérations fréquemment très aléatoires : on peut donc estimer que les parts de fondateur sont la compensation du risque qu’ils encourent. Or, un tel risque n’existe pas dans le cas des Sociétés de placement, dont les capitaux sont destinés, par définition, à être investis en valeurs éprouvées de premier ordre. La rémunération de parts de fondateur créées par de telles Sociétés équivaudrait donc à un tribut léonin prélevé, sans motif valable, sur le reyenu des actionnaires.

Quant aux parts BÉNÉFICIAIRES qui peuvent être créées au cours de l’existence de la Société pour être attribuées à ses actionnaires (et non pas exclusivement aux fondateurs de l’affaire), elles échappent au reproche signalé plus haut. Et nous croyons qu’un bon argument en faveur de Ia possibilité, pour les Sociétés de placement françaises, de créer de telles parts consiste précisément dans le fait que des titres analogues (les « deferred stocks ») se rencontrent dans les meilleurs Investment Trusts anglo-saxons.

Nous ne sommes pas d'accord non plus avec les rédacteurs du projet de loi sur la question des actions privilégiées (qu’il ne faut pas confondre avec les actions à droit de vote privilégié, dites actions à vote plural, dont l’émission d’ailleurs a été dernièrement

Alors ee interdite en France, nous avons vu, pour toutes les Sociétés). L'expérience a montré, en effet, que l’action de priorité à intérêt fixe et cumulatif pouvait présenter de grands avantages pour attirer les souscripteurs, rien n’empêchant d’ailleurs de stipuler, comme on le fait aux Etats-Unis, que ces actions de priorité seront convertibles en actions ordinaires à une époque et à un cours déterminés.

4 Que les Sociétés de placement « pourront émet- « tre des obligations à concurrence de 25 % de leur « capital et de leurs réserves ».

Cette disposition représente une amélioration considérable par rapport à l’avant-projet de la Commission de l’Epargne qui interdisait purement et simplement toute émission d’obligations. Nous croyons même, avec M. Gaël Fain et M. Christian Lazard, que les auteurs dü projet de loi ont eu la main un peu légère à cet égard : il n’y aurait, selon nous, que des avantages à ce que les Sociétés de placement françaises, à l’image des Investment Trusts anglo-saxons, fussent autorisées à émettre des obligations jusqu’à concurrence de 50 % de leur capital, tant qu’il n’y a pas de réserves et, ensuite, de 100 % de leur capital et leurs réserves. Cependant, pour plus de sûreté, on pourrait exiger que le revenu des diverses obligations mises en portefeuille par la Société soit toujours au moins égal à la somme globale nécessaire pour assurer le service des obligations émises par elle. :

Le paragraphe 4 de l’article premier prévoit que < aussi longtemps que les réserves n’auront pas at- « teint le montant du capital social, pourront seuls « être distribués, après déduction des frais de ges- « tion, les intérêts, dividendes, arrérages et autres « produits des titres constituant le portefeuille de la « Société ».

Cette formule se rapproche beaucoup de la pratique constante des Investment Trusts écossais, qui, nous l’avons vu, ne distribuent que les bénéfices provenant de revenus encaissés, à l'exclusion de tous bénéfices sur titres, mais qui, par contre, continuent à distribuer ces revenus de leur portefeuille même quand de lourdes pertes en capital (comme ils en ont subi pendant la guerre et en 1930-1931) ont diminué leur actif. Elle s’oppose au contraire nettement à la

.méthode américaine, qui consiste à déclarer et distribuer, non seulement les revenus encaissés, mais encore et surtout les bénéfices provenant de gains réalisés sur titres, voire, dans certains cas, de gains d’estimation ().

Les deux méthodes sont défendables et critiquables. La méthode écossaisse, à laquelle vont nos préférences, est plus prudente, mais il faut bien reconnaître qu’elle n’a pas toujours conduit les Investment Trusts britanniques à la gestion la plus intelligente

(9) Voir notamment, sur cette question, un article du « New-York Times » (n° du 22 novembre 1931) intitulé « British Trusts seen as unsuitable here ». En ce qui concerne les bénéfices d’estimation, il est certain que la méthode de certains fnvestment Trusts américains, et non des moindres, qui évaluent leur portefeuille à des « cours d’estimation fondés sur la valeur intrinsèque des titres, exagérément dépréciés », peut entraîner loin...