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toute cette dette en fonds publics émis au pair, mais portant un inté« rêt plus élevé, comme le 4 1/2, le 5 ou le 6 p. 100. Celte méthode des longues annuités, créées comme avantage accessoire pour les sous* cripteurs d'un emprunt contracté au pair, a été pratiquée récemiaen' encore, pendant la guerre de Grimée. Le premier grand emprunt er consolidés pour faire face aux frais de celte expédition, l'emprunt de 16 raillions de livres sterl. en 1855, fut contracté en 3 p. 100 au pair, avec l'avantage additionnel d'une annuité de 14 shellings 6 deniers pendant trente ans pour chaque 100 livres sterl. de souscriplion. C'était absolument là le procédé suivi pendanttout le dix-huitième siècle. Il eût sans dcute été aussi simple de contracter cet emprunt en 3 1 /2 au pair : mais nos voisins, habitués au système des annuités pour une longue période d'années, y trouvaient le précieux avantage de diminuer le fardeau de la dette perpétuelle (1).

Quoique le système des annuités s'éteignant au bout d'un certain nombre d'années, sans remboursement direct du capital, n'ait guère été employé isolément, on pourrait l'essayer : une période de 99 ans pendant laquelle Tannuité devrait courir est presque assez longue pour que Tesprit de Thomme ne soit pas fortement impressionné par la pensée que ses descendants et ses héritiers ne jouiront plus de la rente au bout de ce temps : l'emprunt dans ces conditions se placerait peut-être à un taux qui ne différerait pas sensiblement de celui des rentes perpétuelles, et TÉtat, au bout de 99 ans, serait libéré ; or, 99 ans, c^est pour Thomme isolé un temps incommensurable et pour une famille moderne un temps considérable; pour les nations, c'est une période brève. Les prix auxquels s^'aliènent par contrats d'emphytéose les terrains en Angleterre, et les cours à la Bourse de Paris des actions de jouissance des chemins de fer prouvent qu'un revenu assuré pendant 99 ans équivaut presque, pour certains hommes, à un revenu éterneL

On pourrait, d'ailleurs, éloigner encore ce terme et émettre des annuités expirant au bout de cent cinquante ou deux cents ans : alors, il est presque certain que le placement s'en ferait h un taux qui

(1) Los Anglais en 1883 ont voté lout un sj^stéme d'annuités à long terme pour converlir ^et amoriir à la longue les rentes sur FÉtat appartenant aux caisses d'épargne. Aussi, dans . 0 service de la dette britannique, la proportion dos annuités terminables aux engagements ' >er[H'tuels s'est fort accrue. En 1898-90, avant la guerre sud-africaine, le service de la dette Ijxigeait 2r),000,()00 liv. st. (625 millions dcfr.), dont 1 G, 009, 057 liv. st. (400 millions defr.) pour l'inlérôt des consolidés et 7,^81,703 liv. st. (182 millions defr.) pour les annuités à terme, le reste concernant la dette tlollanle, l'amortissement (1 ,3^4,450 liv. st. pour celuici, etc. Le capital de la dette consolidée éta'A alors évalué à 583,186,305 liv st. (14, 580 millions de fr.) et le capital des annuités terminables à 36,702,267 liv. st. (918 mil.de fr.).

En 1910, le capital de la dette consolidée britannique est évalué à 614,868,547 liv. sterl. (15,372 millions de fr.) et le capital des annuités terminables à 35,876,861 liv. st. (900 millions de fr. ; en 1902 (guerre du Transvaal), le capital des Annuités terminables a atteint Ife point culminant de 60,295,402 liv. st. 1,507 millions de fr.).

lie diCFérerait guère de celui des rentes perpétuelles- Or, quand oa pense que l'Angleterre paie encore en 1883 des dettes contractées sous Guillaume III, c'est-à-dire avant la fin du xvn® siècle, on saisit tout Tavantage de ce mode d'émission. En France aussi^ sous Sully, on payait Tintérêt de dettes contractées sous Charles V en 1375, cela ressort d'un règlement de 1604. Il est probable que jusqu'à la révolution^ c'est-à-dire pendant plus de quatre cents ans, on acquitta ainsi ces intérêts de dettes aussi anciennes : aujourd'hui même encore, malgré la banqueroute faite par la révolution, nous payons le tiers des inté-rêts stipulés^ lors des émissions de ces rentes, dont l'origine se perd dans la nuit des temps. Assurément, si en 1375 on avait dit auxprêteurs du roi Charles V que les intérêts seraient payés à eux et à leurs descendants jusqu'en Tan 1600 ou jusqu'en Tan 1700, ils n'auraient pas exigé un centime de plus que si on leur avait accordé la perspective de l'absolue perpétuité.

Les annuités à terme ne sont pas inconnues dans le système financier de la France ; elles y tiennent, au contraire, depuis quelques années, une place fort importante. Si nous consultons les documents officiels (1), nous voyons que, au l'^'^ janvier 1876, la somme des engagements de cette nature représentait un total de 9 milliards 465 millions de francs à la charge de l'État, et que le chilfre inscrit au budget de 187G pour ces annuités s'élevait à 309 millions de francs. On supposait en 1876 que dans le budget de 1881 le montant des annuités atteindrait 358 millions et que, à partir de cette époque, ii diminuerait. D'après des calculs plus récents (2), la décroissance jusqu'à la fin du xix^ siècle, par suite delà création d^'annuités nouvelles, de-^ vait être infiniment plus lente qu'on ne le supposait d^'abord. Au 1^^ janvier 1884 l'ensemble des annuités à payer s'élevait à 16 milliards 152 millions, chiffre bien supérieur à celui du 1^"" janvier 1876. Sur )ces 16,152 millions, 6 milliards 588 millions représentent le capital dû et 9,564 millions les intérêts. Un nouveau travail de l'administration fixait à 7 milliards 186 millions le capital, non compris les intérêts, des engagements divers du Trésor au 1®' janvier 1890.. Nous avons donné des indications précises (pages 182 et suivantes^ de ce volume) sur cette partie de la dette française. Toutes ces annuités ne représentent pas des titres émis dans le public : elles diffèrent ainsi des annuités de la dette anglaise. Les annuités de la dette française sont en général des engagements contractés, par rÉtat vis-à-vis de grandes sociétés ou de corps constitués^

(^I) Eiigagemeiits du Tj^ésor conh^actés pou?" te remboursement d'avances faites à rEtat et pou?' Vexécution de divers services publics^ document officiel paru en 1876.

(2) Bulletin de statistique {2^ tome de 1879, page 3J1, 2« tome de 188i, page 493 et 2® tome de 1890, page 417).

TRMTÉ DE Lk SCIENCE DES FINANCES.

par exemple la Banque de France, les compagnies de chemins de fer» les municipalités et les chambres de commerce. En outre, dans ce chiflre considc'îrahle d'annuités on comprend des obligations amortissables par tir ages [iériodiques ou bien encore des bons du Trésor remboursables ù époques fixes : or, ces engagements diffèrent singulièrement des (erminahle anmdlies de TAngleterre. Un de nos ministres des fiïuiuces, M. Léon Sajs avait eu Tidée de substituer, dans la mesure <ln f)os8ible, des annuités à terme aux titres de la rente perpétuelle.

Nous^'arrivons aux deux autres modes beaucoup plus usités pour les emprunts publics: celui des obligations amortissables par tirages périodifjues, et celui des bons remboursables simultanément à une échéance déterminée. Chacun de ces deux modes a des mérites et des inconvénients particuliers: ils ont, d'ailleurs, ceci de commun que le capital n'est jamais perdu dans ces deux systèmes pour la famille ou les ayants droit du souscripteur, et que néanmoins l'Etat au bout d*un certain temps se trouve dégagé de sa dette.

Le régime des obligations amortissables par tirages successifs a ceci de précieux qu'il contraint Tl^tat à réduire sa dette, et que cette réduction, étant uniforme, modic|ue d'ailleurs, peut être facilement inscrite parmi les dépenses ordinaires du budget. Voici comment ou procède : on détermine d'abord la période pendant laquelle on veut que l'emprunt soit totalement amorti, soit 15, 20, 30, 50 et jusqu'à 99 ans. Cette période est plus ou moins longue suivant l'étendue des sacrifices que l'on consent à faireannuellement pour l'amortissement. Une fois que l'on est fixé sur cette période, on dresse un tableau d'amorti>scment qui détermine combien d'obligations on doit amortir chaque année pour que l'emprunt ait été complètement remboursé à l'expiration delà période. La somme consacrée à l'amortissement la première année est très faible; elle va en croissant dans les années suivantes, sans que le budget soit pour cette raison plus chargé, parce que la part faite à Tamortissement grandit précisément dans la môme proportion que diminue la part affectée au service des intérêts : l'une et l'autre se complètent donc, de telle façon que le service de l'euiprunt, intérêts et amortissement réunis, exige exactement la môme somme tous les ans juscju'iX sa complète extinction. Ce phénomène résulte de ce qu'une obligation remboursée ne donne plus lieu à des intérêts, et que la somme qui était affectée au paiement de ces intérêts devient libre et est consacrée à l'amortissement de nouvelles obligations. Les calculs pour dresser le tableau de la charge annuelle i qu'imposent à i'iîtat les emprunts amortissables sont très rigoureux et ne donnent lieu à aucun mécompte. Ainsi l'Etat n'éprouve aucune ' surprise. Ajoutons que si l'emprunt ne doit être amorti qu'en 50, 60,

80 OU 99 ans, les sacrifices annuels qu'exige cet amoitisseni : nt n'augmentent que bien légèrement Tannuité nécessaire pour le simple paiement des intérêts.

Le système des emprunts amortissables par tiroges périodiques ost donc d'une excellente politique; il présente cet avanlage sur le sy stème des bons remboursables simultanément à échéance fixe, que rÉtat ne se trouve jamais exposé à de grands embarras qui résulte raient de ce que le remboursement intégral d'un emprunt viendrai t à échoir dans un moment de crise, soit politique, soit économique. Par rapport aux rentes perpétuelles, il peut offrir cet inconvénient que les emprunts de ce genre ne se prêtent pas toujours à une réduction d'intérêts, quand le taux général du loyer des capitaux dans le pays vient à changer, tandis que le procédé de la conversion allège en ce caste poids des rentes perpétuelles, du moins quand elles ont été contractées dans certaines conditions que nous étudierons plus tard.

Cependant, l'exemple de l'emprunt Morgan, contracté par la délégation de Tours en 1870 et converti à des conditions avantageuses en 1875, l'exemple des obligations 5 p. 100 émises par la ville de Marseille et qu'elle a converties, pendant l'année 1877, en un emprunt moins onéreux, prouvent que les obligations amortissables^ quand elles ne sont pas émises à des taux fort éloignés du pair, sont parfaitement susceptibles d'être converties plus tard en dettes portant un intérêt moins élevé.

Les emprunts amortissables par tirages périodiques et fréquei ts, annuels ou bisannuels, sont surtout favorables aux Étals qui ont de mauvaises finances et peu de crédit : aussi les pays orientaux, la Tar-quie et l'Egypte, ont-ils fait un grand usage de ce procédé. Voici la raison qui rend ces sortes d'emprunts d'un grand secours pour cette catégorie de débiteurs : c'est que la totalité de l'emprunt devant être remboursée dans un bref délai, 15 ans, 20 ans, 30 ans au plus, les souscripteurs et les porteurs de titres espèrent que la solvabilité ou le crédit de l'État emprunteur dureront bien toute cette période, que tout au moins la totalité ou une forte partie des titres qu ils détiennent sera sortie au tirage de remboursement avant la catastrophe. Cet espoir ne peut se présenter à eux lorsque ces États obérés veulent en^prunter en rentes perpétuelles.

La principale objection que l'on fait aux emprunts et obligation» amortissables par tirages périodiques dans un délai déterminé, c'est que, lorsqu'ils ont été contractés dans un temps oîile taux de l'intérêt était très élevé dans le pays, ces conditions initiales et évidemment défavorables pour l'État doivent être maintenues pendant toute la durée de l'emprunt. Nous trouvons cette observation dans le savrnt

traité des (înarjces de Rau. Il n'en est pas ainsi, dit-il, pour les emprunts contractés sous la forme de rentes perpétuelles; ceux-ci sont .susceptibles de réduction par le procédé de la conversion, l'État^ rayant le droit, à moins qu'il n*ait stipulé le contraire, d'offrir toujours le remboursement à ses créanciers ; de cette manière les intérêts payés aux porteurs de rentes perpétuelles peuvent être ramenés au taux général de l'intérêt du pays, quand les conditions du crédit ^'améliorent. Or, il est possible que TÉtat subisse un détriment assez notable en contractant dans les moments critiques un emprunt en obligations amortissables, surtout si la période d'amortissement doit être prolongée pendant un long temps, 50 ou 60 ans : on a vu, par exemple, en Allemagne des États avoir émis des emprunts de ce genre alors que le taux d'intérêt des fonds publics était de 5 p. 100, et le regretter vivement quand le taux était tombé à 3 et demi, et que néanmoins les conditions primitives du contrat devaient être maintenues. En 1845 on vit un emprunt de Bade émis à 3,19 p. 100 : cependant cet État continuait à servir des emprunts en obligations amortissables, lesquelles avaient été placées à des taux beaucoup plus élevés. L'avantage de la Catégorie d'emprunts que nous étudions, ce serait donc de contraindre l'État à un amortissement annuel : l'inconvénient, ce serait que le cadre de ces emprunts est très rigoureux et que les conditions n'en peuvent être facilement modifiées quand le taux du crédit public s'est amélioré. Ce dernier inconvénient peut être évité. La jurisprudence a varié sur le point de savoir si les obligations amortissables par tirages périodiques sont susceptibles de remboursement anticipé au pair; pour éviter toute contestation avec les porteurs de titres, les États prévoyants doivent, en contractant ces emprunts, se réserver expressément la faculté de remboursement anticipé. (Voir, à la fin de ce chapitre, l'appendice à la 6* édition*) La France a contracté ses deux grands emprunts de 5 milliards en rentes perpétuelles: on lui avait proposé de le faire sous la forme d'obligations amortissables par tirages périodiques : un financier bien connu, M. Bartholony, avait rédigé un plan de ce genre ; on pouvait hésiter entre les deux projets ; avec les obligations amortissables on était sûr d'éteindre ces cinq millardsde dettes en 99 ans; mais, d'un autre côté, en contractant en rentes perpétuelles, on avait la presque absolue certitude de pouvoir réduire un jour de 10 p. 400 ou même de 20 p. 100 les intérêts de cette dette par le procédé des conversions.

L'une des séductions de ces emprunts conclus en obligations amortissables par tirages successifs, c'est la prime dont bénéficient les porteurs de titres qui voient leurs obligations désignées par les tirages

DES DIFI^^ÉRENTS MODES D'EMPRUNTS PUBLICS.

pour le remboursement anticipé. Généralement ces titres sont émis à un cours notablement inférieur au pair, c'est-à-dire au prix de remboursement; il en résulte qu'un avantage considérable échoit à ceux des détenteurs de ces titres que le sort fait rembourser les premiers. L'écart entre le prix d'émission de ces obligations et le prix de remboursement n'est pas préjudiciable au Trésor pour les deux raisons suivantes : ce remboursement se faisant par faibles fractions chaque année, l'annuité nécessaire pour le service de l'emprunt n'est que peu grossie par l'existence de la prime; et, en second lieu, il arrive, d'ordinaire, que le capitaliste, séduit par l'espérance du remboursement anticipé avec prime, abandonne sur le revenu fixe de son titre une part proportionnelle aux primes réparties entre tous les titres. Il n'est pas rare même qu'un emprunt conclu en obligations amortissables avec primes par tirages successifs n'absorbe pas, en y comprenant l'amortissement, une somme plus élevée qu'un autre emprunt du même État et de même importance conclu en rentes perpétuelles; quelquefois même l'annuité, comprenant l'amortissement et l'intérêt d'un emprunt en obligations amortissables, est absolument moindre que l'annuité pour le paiement des intérêts seuls d'un emprunt de môme ir/iportance et du môme pays en rentes perpétuelles.

Si nous jetons les yeux sur la cote de la Bourse de Paris du 4 septembre 1874, nous y voyons que le 5 p. 100 russe était coté 102 francs avec jouissance du mois de mai 1874, ce qui ne faisait guère ressortir le prix de revient, déduction faite de la partie des intérêts acquise, qu'à ÎOO francs, c'est donc 5 p. 100 d'intérêts que payait TÉtat pour cette dette perpétuelle; au contraire, les obligations amortissables de 1867 et 1869 en 4 p. 100, devant être totalement remboursées en 1951, étaient cotées 425 à 430 francs, ce qui représentait un prix de revient de 423 fr, 50, si l'on tenait compte de la partie du coupon acquise : or ces obligations rapportant 20 francs chacune et la prime d'amortissement représentant un avantage actuel et annuel de 47 centimes environ par titre, il en résultait que c'était un placement total à 4 fr. 83 p. 100, en tenant compte des chances de rembourseme nt anticipé. Les craintes que les événements de la fin de 1876 ont inspirées au sujet de la solidité des finances russes n'ont pas modifié cette situation. Au 3 janvier 1877 la rente russe 5 p. 100, émise en 4862, était cotée 80 francs, soit 79 fr. 20 net, si Ton déduit l'intérêt déjà couru, mais non encore échu : cela représentait un placement à 6.31 p. 100. Le môme jour, les obligations russes 4 p. 100 1866 étaient cotées 363 fr. 50, soit 360 fr. 15, déduction faite de la part d'intérêt CCCifu, Or, ces obligations rapportant 20 fr. et la prime d'amortisse-

ment représentant moins de 1 franc annuellement par titre, le placement ressortait à moins de 6 p. iOO. On voit par cet exemple que le public recherche plus les obligations amortissables de la Russie que le 6 p. 100 du môme pays; il consent à abandonner sur le revenu fixe des titres de la première catégorie une part d'intérêt qui est assez notablement plus considérable que la part proportionnelle des primes qui reviendrait à chaque titre si elles étaient également réparties chaque année entre toutes les obligations. Il en est de même pour les obligations hongroises 5 p. 0/0 et pour la rente hongroise perpétuelle payable en or.

Nous pourrions multiplier les exemples de ce genre. En voici un moins frappant que le précédent, mais qui concerne notre pays. A la Bourse du 3 janvier 1877 la rente française 5 p. 100 était cotée 105 fr. 85, ce qui, déduction faite de la partie acquise du coupon d'intérêt, représentait un placement à 4,75 p, 100 : le même jour le 4 1/2 p, 100 était à 102, et le 3 p. 100 à 71 fr. 45 ; c'était, pour la première rente, un intérêt de 4,46 p. 100, et pour la seconde rente un intérêt de 4,20 p. 100. Dans la même bourse les obligations du Trésor 4 p. iOO^ dites trentenaires, rapportant 20 francs et remboursables à 500 francs par tirages périodiques avant Tannée 1890^ étaient cotées au pair, soit à 500 francs, ce qui, déduction faite de la partie du coupon acquise, représentait un prix d'achat de 491 fr. 10; le taux de l'intérêt en y ajoutant l'avantage moyen annuel de la prime de remboursement ne ressortait pour cette valeur qu'à 4,18 p. 100. C'était donc, de tous les fonds publics français, celui qui exigeait, relativement au cours coté, le moindre sacrifice annuel de la part de rÉLat. Cependant la séduction offerte par la prime de remboursement était bien faible, puisque ces obligations du Trésor se trouvaient presque au pair.

C'est surtout pour les obligations auxquelles sont attachés, non seulement une prime uniforme de remboursement, mais encore des lots de grande importance, que se manifeste cette faveur du public. Nous aurons à parler plus loin de ces sortes de loteries : à présent tious ne traitons que de la durée des emprunts. Ces obligations avec lots présentent un très grand avantage pour les Étals ou les institutions qui les émettent. C'est dans ce cas que les prêteurs renoncent parfois à une très forte part de l'intérêt fixe auquel ils pourraient prétendre pour avoir des chances de lots qui, s'ils étaient également répartis entre toutes les obligations, représenteraient une somme beaucoup moindre que celle qui est retranchée des intérêts.

Pour nous rendre compte des avantages respectifs des emprunts en rentes perpétuelles et des emprunts en obligations amortissables^

DES DIFFÉRENTS MODES D^EMPRUNÏS PUBLICS. 3t:>

nous pouvons comparer un plan fait par un financier distingué. M. Bartholony, pour le paiement du solde de Tindemnité de gucri o eu 1872 et la méthode qui a été suivie pour le grand emprunt de^ 3 milliards. D'après les tableaux faits par M. Magne en 1873, l'emprunt dit de 3 milliards a produit, en réalité, 3,498,741,639 francs en rentes 5 p. 100 au cours de 84 fr. 50, soit 81 francs si on faisait en une seule fois tous les versements; c'était un intérêt de 6.06 p. 100. M. Bartholony avait proposé d'emprunter 3 milliards 800 millions en obligations émises à 1,000 francs rapportant 50 francs par an et remboursables à 2,000 francs en 99 ans. L'intérêt eût été ainsi de 5 p. 100 du capital versé : quant à l'amortissement, il ne se serait élevé, d'après les calculs faits par les compagnies de chemins de fer, qu'à 23 centimes p. 100 du capital nominal : or, comme ce capital nominal eût été double du capital versé, l'amortissement eût représenté 46 centimes par chaque 100 francs payés par les souscripteurs. Ainsi, d'un côté, 5 francs d^intérêt par 100 francs prêtés, de l'autre côté 46 centimes d'amorlissemeni par 100 francs, ces deux éléments n'eussent porté qu'à 5 fr. 46 centimes par chaque 100 francs réellement prêtés le service de l'emprunt, intérêt et amortissement compris. D'après le mode suivi lors de l'emprunt de 3 milliards, l'État a payé 6 p. 100 pour l'intérêt seul sans amortissement. En adoptant le système des emprunts en obligations amortissables, l'État eût donc pu, d'après M. Bartholony, épargner presque un dixième sur l'annuité destinée au service de l'emprunt et avec cette annuité moindre éteindre l'emprunt en 99 ans, tandis que Tannuité actuelle ne pourvoit à aucun amortissement.

Il est possible que M. Bartholony se fît illusion sur le taux auquel on aurait pu placer les obligations amortissables qu'il recommandait; cependant, à cette époque, les obligations des grandes compagnies de chemins de fer se capitalisaient à 5 p. lOO environ, déduction faite de l'impôt, quoique la prime de remboursement fût un peu plus faible qu'elle ne l'eût été pour des obligations émises à 1,000 et remboursables à 2,000 francs. Mais alors même que ces obligations rapportant oO francs d'intérêts et remboursables à 2,000 francs en 99 ans n'eussent pu être émises qu'à 950 fr., on soutenait qu'il y eût eu avantage pour le Trésor à recourir à cette voie; en effet, 50 fr. d'intérêts pour 950 francs représentent 5 fr. 26 centimes p. 100; si l'on ajoute à ces intérêts l'annuité pour l'amortissement, qui est, comme nous l'avons vu, de 23 centimes par 100 francs de capital nominal ou de 46 centimes par 200 francs, le service de l'intérêt et de l'amortissement n'eût exigé que 5 fr, 72 centimes : c'eût été encore 34 centimes cie moins environ que l'annuité pour les intérêts seuls du 5 p. 100 qui

346 TRAITÉ DE La - DES FINANCES.

fut alors créé. Or, si Ton songe que la masse de rentes créées atteignît un capital de 3 milliards 500 millions en chiffres ronds, unç^ économie annuelle de 0.34 p. 100 sur le service de celte dette représente une disponibilité annuelle de 12 millions de fp. environ.

Les conversions successives do nos deux grands emprunts 5 p. 100, d'ensemble 5 milliards 1 /2, en 4 1 /2 p. d 00 en 1883^. en 3 1/2 en 1894 et en 3 p. 100 en 1902, lesquelles eussent pu être plus précoces et qui ont épar^népar an auTrésor34millionsàpartir del883, 102àpartirde 1894 et 135 depuis 1903, sans compter les possibilités de conversions ultérieures, prouvent que le plan de M. Bartholony eût été préjudiciable.

Néanmoins, pour des emprunts de moindre importance, vu la difficulté de la pratique continue de l'amortissement volontaire, les obligations amortissables sont utiles, surtout si Ton ne consent qu'une modique prime d'amortissement.

En 1878, M. Léon Say, ministre des finances, a fait adopter, parles Chambres, le type des obligations 3 p. 100, rapportant 15 fr., remboursables à 500 fr., pour les emprunts destinés aux grands travaux publics que projetait le gouvernement et qui, en dix ans, devaient absorber 4 ou 5 milliards, si Ton s'en fût tenu au plan primitif. Nousmême, dans les recueils périodiques où nous écrivons, le Journal des Débats et VEconomiste français^ et dans la première édition de cet ouvrage, n'avions pas cessé depuis cinq ans de faire Téloge de ce type d'obligations et d'en recommander à TÉtat Tadoption; peutêtre l'insistance que nous avions apportée à faire connaître les mérites de cette catégorie de titres a-t-elle causé cette décision? Jusque-là, depuis 1875, pour les travaux publics exécutés par l'État, on émettait des obligations du Trésor 4 p. 100, dites obligations trentenaires, lesquelles consistaient en coupures de 500 francs, rapportan 20 francs et remboursables en trente ans. Ces obligations étaient peu près au pair. L'inconvénient de ces titres, c'est que le remboui sèment en était trop précipité; la période pour l'amortissement étaii trop courte, d'oti il résultait que la charge annuelle pour l'État étail t^rop grande. Quand un État emprunte pour des travaux productifs, il est suffisant qu'il amortisse ces emprunts en trois quarts de siècle; vouloir les amortir en trente ans, c'est un rigorisme exagéré, c'est imposer trop de privations à la génération présente au profit des générations fptures. Une autre considération pouvait être invoquéo en faveur de ce genre de titres ; c'est que l'État comptant à l'avenir se substituer, pour les grands travaux publics, aux compagnies de clie- Oiinsde fer, rien n'était plus simple que de continuer le mode d'emjcunt qui avait si bien réussi pour elles. En adoptant ce type d'obligations 3 p. 100, rapportant 15 francs

DES DIFFÉRENTS MODES D'EMPUUxNTS PUBLICS. 347

et remboursables à 500 fr. en 75 ans, M. Léon Say lui fit subir une modilication purement de forme dans la manière de le coter à la Bourse : au lieu de le faire coter par titre entier de 500 fr., il le fit coter par fraction de 100 francs, quoiqu'il ne fût pas délivré de coupures au-dessous de 500 francs, et il l'appela 3 p. 100 amortissable. Nous ne croyons pas que ce changement fut heureux; il eût été plus simple et plus clair d'intituler ces titres : obligations de 500 francs 3 p. 100; le gros public aurait mieux vu immédiatement ce dont il s'agissait; il n'y aurait eu aucune espèce de confusion, aucune concurrence entre les deux 3 p. 100, le 3 p. 100 amortissable et le 3 p. 100 perpétuel. En tout cas, cette modification, qui ne portait que sur la forme, n'avait pas grande importance.

Un autre changement apporté dans les procéc^és généralement suivis pour l'amortissement de ce genre d'obligations avait plus de gravité. La pratique des grandes compagnies de chemins de fer est de dresser un tableau d'amortissement à intérêts composés, amortissement qui progresse chaque année, l'intérêt afTecté à celles des obligations qui ont été remboursées, servant à en rembourser de nouvelles, de façon que si dans le premier exercice on a amorti 1,000 obligations de 500 francs rapportant 15 francs, dans le second exercice on en rembourse 1,030, et ainsi de suite. Le ministre des finances crut devoir se départir de cet amortissement graduel; il divisa en 175 séries le capital au pair des rentes 3 p. 100 amortissables qu'il se proposait de créer, et il décida que dans la période de 1879 à 1907, il serait amorti par tirage au sort une série par année, dans la période de 1908 à 1925 il serait amorti deux séries par an, dans la période 1926 à 1938 trois séries par an, dans la période de 1939 à 1945 quatre séries par an, dans la période de 1946 à 1930 cinq séries par an, et enfin dans la période de 1951 à 1953 six séries par an. On le voit, l'amortissement, au lieu de s'accélérer chaque année par l'afl'ectation à de nouveaux remboursements des intérêts devenus disponibles à la suite de l'amortissement d'obligations, l'amortissement, disons-nous, restait exactement identique pendant chacune des 29 premières années, puis il doublait alors subitement et restait de nouveau identique pendant chacune des 18 années suivantes et ainsi de suite. Le Trésor faisait valoir dans des circulaires aux trésoriers-payeurs généraux les prétendus avantages de ce mode nouveau. Tout capitaliste, disait-on, qui voudrait souscrire à 175 coupures du 3 p. 100 amortissable recevrait, s'il le voulait, une coupure de chacune des 175 séries, de sorte qu'il serait sûr d'avoir chaque année une de ses obligations remboursée pendant la première période de 29 ans^ soit une prime annuelle de 99 francs au-dessus da

cours d'émission pour 175 obligations; pendant les dix-huit années de la seconde période il serait sûr d'avoir annuellement deux obligations remboursées, soit une prime annuelle de 198 francs pour les 175 obligations et ainsi de suite.

Ces modifications au mode habituel d'amortissement de ce genre d'obligations étaient très loin d'être des perfectionnements. L'amortissement progressif d'une manière continue eût été bien préférable ; de môme encore il eût bien mieux valu conserver l'amortissement individuel par obligation, au lieu de l'amortissement par série entière. Quant aux circulaires que nous venons d'analyser, elles prouvaient vque leurs rédacteurs étaient médiocrement expérimentés dans les questions de finances et peu au courant de l'esprit humain. Les souscripteurs d'obligations amortissables avec prime recherchent, non pas un revenu absolument constant, mais une certaine chance d'accroissement subit de leur capital; l'aléa leur plaît ; ils aiment mieux avoir l'espérance de voir trente ou cinquante obligations amorties en un seul tirage que la certitude d'avoir une de leurs obligations amortie régulièrement chaque année.

A un autre point de vue encore, la dérogation à la pratique habituelle avait été médiocrement heureuse. D'après la manière dont on avait dressé le tableau d'amortissement, l'annuité à payer par l'lUat, au lieu d'être constante pendant toute la durée de l'emprunt, diminuait pendant chacune des années de la première période (1879 à 1907), pour augmenter subitement en 1908 et diminuer de nouveau pendant chacune des années de la seconde période, quitte à augmenter de nouveau soudainement en 1926, à rediminuer encore pendant les années suivantes et ainsi de suite. En effet, TÉtât remboursant uniformément une série par an dans la première période, il en résulte que dans la seconde année il sera complètement dégagé des intérêts servis à la série amortie; dans la troisième il sera dégagé des intérêts de deux séries et ainsi de suite jusqu'à la trentième année oii, au lieu d'amortir une seule série comme auparavant, il devra en amortir deux. La substitution d'annuités ainsi changeantes à une annuité constante est assurément regrettable.

On a trop subtilisé, on a voulu trop innover dans la création du 3 p. 100 amortissable; on s'est écarté, sans aucune espèce de profit, des règles habituelles pour les obligations de ce type ; il en est résulté que l'on a porté la confusion dans les idées du public.

Ce n'est pas à dire que le 3 p. 100 amortissable ait mérité les critiques innombrables qui lui ont été adressées. Ces critiques provenant de grands financiers ou d'ennemis politiques étaient en général intéressées; les financiers se plaignaient de ce que pour l'é-

DES DIFFÉRENTS MODES D'EiMPRUNTS PUBLICS.

mission on se passât de leur concours; quant aux partis politique»^ on sait qu'ils ont pour maxime de tout critiquer chez leurs adversaires. Mais on avait néanmoins commis plusieurs fautes de détail dans la constitution de ce fonds d'État nouveau. Dans Tété et l'automne de 1818 on a placé ainsi pour 440 millions de ce fonds. Les premiers titres qui avaient été vendus à la Bourse ont été, par surprise, négociés à des cours excessifs pour l'époque, à 85 ou 87 francs ; mais ce n'était là qu'une très faible fraction; le reste a été écoulé entre 79 fr. 50 et 80 fr. 50, ce qui représentait 4 francs de plus que les cours du 3 p- îOO ordinaire; cet écart était l'écart normal et correspondait à la prime de remboursement. En 1881 on fît une émission publique de 1 milliard de 3 p. 100 amortissable, lequel fut presque entièrement souscrit par des banquiers. En 1884 on fit un troisième emprunt public de 350 millions en 3 p. 100 amortissable ; on a converti aussi dans ce fonds les capitaux d'une grande partie de la dette flottante, notamment des caisses d'épargne et da la caisse des retraites. Au budget de 1891, la rente 3 p. 100 amortissabie

figure pour une annuité de 146,360,375 fr., au budget de 1904 pour 136,656,033 et au budget de 1911 pour 156,800,000 fr. (2 séries étant amorties par année depuis 1908). Si ce titre n'a pas été d'abord très apprécié du public des rentiers, on doit l'attribuer aux erreurs commises dans différents détails de la constitution de ce fonds nouveau. En tout cas, TEtat français aura complètement remboursé cet emprunt en 75 ans depuis Torigine de cette rente, soit en Tannée 1953, ce qui ne sera pas un modique bénéfice ; il aura encore mieux fait d'emprunter ainsi qu'en rentes perpétuelles, surtout avec cette impardonnable répugnance qu'ont longtemps éprouvée nos hommes d'Etat pour les conversions do dettes publiques.

A cause du peu de faveur que la rente 3 p. 100 amortissable a rencontré dans le public des petits capitalistes, elle est restée longtemps aux mains de banquiers. Ces emprunts ont été très lents à se classer comme en témoigne la proportion relative des inscriptions au porteur et des inscriptions nominatives. Les premières, au 31 décembre 1881 étaient au nombre de 173,487, et les autres de 10,249, tandis que ^ pour les autres catégories de rentes les inscriptions au porteur sont seulement doubles des nominatives (1). Le 3 p. 100 amortissable parfois ne s'est coté guère plus haut que le 3 p. 100 perpétuel : 83 fr. 60 contre 83 fr. 40, le 14 septembre 1882. La différence ne saurait être plus faible. Néanmoins, nous conseillions à l'État de continuer à emprunter en 3 p. 100 amortissable, parce qu'ainsi il ne chargeait pas indéfiniment Tavenir. Nous émettions Tespoir que quand ces rentes (1) Bulletin de statistique (livraison de mai 1882, page 418).

seraient plus anciennes, elles seraient mieux appréciées ; le 1^^ mai 1911 le 3 p. 100 perpétuel cote 95,90, et le 3 p, 100 amortissable 96.

La qualriôme catégorie de titres que Ton peul opposer aux rentes perpétuelles, ce sont les bons remboursables soit à écliéance fixe, t:oit dans un certain délai indiqué à Tavance. C'est ce système qui se rapproche le plus des modes usités entre particuliers. L'État reçoit vme somme et il s'engage à la rendre tantôt à court terme, dans six mois, dans un an, tantôt à terme plus éloigné, dans cinq ans, dans dix ans; l'époque peut être précise; elle peut aussi comprendre une période pendant laquelle TÉtat a le droit de rembourser, et au bout de laquelle le remboursement doit être accompli. Les l)ons connus en France sous le nom de (i), émis à la fin de TEmpiit^, et ceux beaucoup plus connus en Amérique sous le nom de 5-20 (cinq-vingt) sont dans ce cas. Ces expressions signifient que le gouvernement français peut opérer le remboursement de ces bons 5 ans après leur émission, et qu'il doit l'avoir effectué dix ans après; de même pour le gouvernement américain, il peut contraindre le créancier à accepter le remboursement des bons 5-20 cinq ans après rémission, et il doit avoir effectué ce remboursement Su ans après l'émission. Les bons vulgairement appelés en France bons du Trésor, et qui sont à courte échéance, rentrent aussi dans cette catégorie, seulement ils ont une échéance fixe et précise.

Quels sont les avantages et les inconvénients de cette quatrième catégorie de titres que l'on peut opposer aux rentes perpétuelles? On voit tout d'abord que ce système entraine l'extinction au bout d un certain temps de la dette spéciale ainsi contractée. Mais il n'est pas certain que cette extinction s'opère au moyen d'un véritable amortissement, c'est-à-dire d'un prélèvement sur les recettes ordinaires du budget : comme ce remboursement ne se lait pas peu à peu et par annuités, qu'il doit s'effectuer d'un coup, il y a peu de chances pour qu'on y pourvoie en totalité avec les ressources ordinaires du budget, il est bien à craindre qu'on ne soit entraîné à rembourser un emprunt de ce genre en contractant un aulro emprunt pour une somme presque aussi considérable. Ce procédé est donc moins favorable à l'amortissement réel que celui des obligations amortissables par tirages périodiques. D'un autre côté, il charge urtianJe budget dans les temps difficiles. Un autre inconvénient de ces bons remboursables simultanément à une échéance déterminée,

(1) En vertu de la loi du 20 juillet 1870, il fut émis au commencement de la guerre des bons 2-10 et 3-10, et en août 1870 des bons 5-10 à 5 p. 100 d'intérêts. Cette combinaison n'eut guère de durée. Ces bons furent admis comme espèces dans les soua* a*iptions d'emprunts posti^'^eurs.

c'est qu'il peut arriver que cette échéance tombe précisément hune époque de crise politique, économique ou financière, auquel cas 1(3 Trésor serait dans un grand embarras pour faire face à ses engagements : cet inconvénient est loin d'exister, du moins à ce degré, pour les obligations amortissables par tirages successifs, puisqu'il n'y a jamais lieu pour elles au remboursement simultané de la totalité de l'emprunt. C'est pour obvier à cet inconvénient grave d'un gros remboursement s'imposant dans un moment critique qu'on a eu recours à ce mode atténué qui laisse au gouvernement une certaine latitude, un délai de cinq ans, par exemple, pour opérer le remboursement, comme il arrive pour ces bons français S-ÎO, ou de 15 ans comme pour les bons américains 5-20 ; mais cette atténuation ne fait pas disparaître complètement le danger. Une période de crise peut durer cinq ans: ainsi en France les embarras financiers et économiques causés par la guerre de 1870-71 ont bien duré à peu près cinq ans depuis le début de la guerre. D'un autre côté, même quand on a mis une période de quinze ans entre la date du remboursement facultatif et celle du remboursement obligatoire, on peut pendant les années de prospérité s'être fort rapproché de la dernière de ces dates sans prendre un parti, et se trouver alors fort embarrassé par des circonstances imprévues . Ce système de bons remboursables à échéance déterminée ne laisse donc pas que de présenter des dangers. Ce genre d'emprunts est de ceux qu'un pays prudent et exposé aux aléas des conflits internationaux ou des perturbations révolutionnaires doit éviter d'employer sur une grande échelle. Une république isolée, comme les Etats-Unis d'Amérique, sûre d'ellemême, jouissant de ressources immenses par la faculté qu'elle a de désarmer après la crise, peut beaucoup plus facilement que la France recourir à cette méthode d'emprunt. Néanmoins, le système des bons a des avantages pour les emprunts de petites sommes, surtout quand les échéances sont échelonnées, et que jamais l'État n'est exposé à se trouver en face d'une formidable échéance; ce système est excellent pour les emprunts modiques et journaliers que l'on doit émettre afin de faire face aux besoins de trésorerie. 11 est avantageux aussi dans quelques cas, quand on est dans la situation de faire dans le budget une provision pour le remboursement pni liel de ces bous ; TÉtat, pour se procurer les capitaux nécessaires à la reconstitution de notre matériel de guerre, vers 1875-1880, a émis des bons du Trésor remboursables au bout de cinq ans, et il a affecté à ce remboursement une annuité fixe dans le budget, Tannuité qui était auparavant engagée au remboursement de la Banque de France et qui est devenue libre en 1879. Cette combinaison est admissible pour

des sommes modiques lorsque le remboursement de ces bons ne doit jamais dépasser 150 ou 200 millions par année : elle serait dangereuse si les échéances de ces bons devenaient considérables et que Ton eût à en rembourser une année pour 500 millions ou pour un milliard (1).

Presque toute la detle des Etats-Unis est coDlraclée en ces sortes de bons : en voici le détail peu après la guerre de Sécession.

1^ Emprunt de 6 p, 100,5-20, c'est-à-dire remboursable facultativement au bout de 5 ans et obligatoîrpment avant 20 ans, et rapportant 6 p. 100 d'intérêts relativement au capital nominal, émis en 18G2 et montant à 515 millions de dollars;

2^ 6 p. 100, 5-20 (1864-1884) montant à 130 millions de dollars en chiffres ronds;

3^ G p. 100, 5-20 (1865-1885) montant à 203,500,000 dollars; 4*^ 6 p. 100, 5-20 (4865-1885) montant à 333 millions de dollars; 5^ 6 p. 100, 5-20 (1867-1887) montaTit à 379.500,000 dollars; 6^ 6 p. 100, 5-20 (1868-1888) montant à 42 millions et demi de dollars;

7° 5 p. 100, 10-40 (1864-1904) montant à 200 millions de dollars; 8^ 6 p. 100, remboursables le 1^' juillet 1881 ;

9^ 5 p. 100, dette consolidée, émis en 187J et remboursaV^ie h partir de la dixième année, mais au gré du gouvernement fédé *al. L'émission autorisée de ces titres était de 500 millions de dollars.

On voit que toute cette dette, sauf les deux derniers emprunts, est contractée en bons du même type, remboursables facultativement c\ une certaine date assez rapprochée et obligatoirement ;\ une date plus éloignée. Presque tout ce 6 p. 100 a été l'objet d'uno conversion en 5 p. 100 et le 5 p. 100 lui-môme a été converti en 4 et demi p. 100, puis en 4 p. 100 et même en 3 p. 100 et en 2 p. 100.

Desqualre [)i océdésqueron oppose auxrentes perpétuelles, àsavoir : 1° rémission d'emprunts en rentes viagères; 2^ l'émission d'annuités terminables, expirant d'elles-mêmes au bout d'un long temps sans

(1) Malheureusement dans les exercices 1883 à 1890, par suite des déficits qu'a produits le gaspillage de nos finances, on n*a remboursé sur les fonds du budget, c'est-à-dire sur le produit des impôts, qu'une centaine de millions d'abord, puis plus tard seulement 30 ou 40, sur les 150 à 200 millions d'obligations à court terme venant à échéance chaque année; le reste était l'objet de renouvellements ou venait grossir la dette flottante. On a ainsi rejeté les heureuses combinaisons d'amortissement imaginées au lendemain de la guerre. Enfin^ en 1891, renonçant à toute prétention à famortissement de ce chef, on a fait un emprunt en rentes perpétuelles 3 p. 100 pour convertir ces annuités à court terme, ainsi que les titres amortissables par tirages périodiques émis au lendemain de ^a guerre sous le nom de Bons de liQuidatioyi,

On a depuis lors reconstitué une detce en obligations à court terme : au l^r niai 1911, il y avait ainsi en cours 258,570,000 fr. d'obligations émises à un taux d'intérêt de 2 1/4 à 2 1/2 p . 0/0 et de deux ans de durée. Comme nos budgets n'offrent pas en général de disponibilités pour les rembourser, on les renouvelle à leur échéance ou l'on y substitue des obligations nouvelles. Cette durée de deux ans est beaucoup trop courte.

que jamais le capital en ait été directement remboursé; 3* les obligations amortissables par tirages périodiques et fréquents; 4* les bons remboursables à échéance déterminée : de ces quatre procédés, le premier, très usité jadis, est tombé en désuétude; le second n'a pas encore été expérimenté isolément sur une grande échelle, quoiqu'il paraisse offrir de précieux avantages théoriques; le troisième a fait ses preuves et est actuellement en grande faveur à juste titre ; le quatrième ne peut être pratiqué avec prudence que sur une petite échelle, du moins par des Etats qui sont engagés dans les hasards d'une politique continentale et exposés aux crises révolutionnaires (1). Il n'y a donc guère que le système d'obligations amortissables par tirages périodiques que Ton puisse, pour de grandes opérations de crédit, mettre en regard du système des rentes perpétuelles

Appendice a la sixième édition. — Un arrêt de la Cour de Paris, rendu en 1895 et maintenu par la Cour de Cassation, a décidé que les obligations 5 p. 100 des chemins de fer de l'Est, amortissables d'après un tableau de tirage dressé avant l'émission, ne pouvaient pas être converties, le terme étant, en ce cas, aussi bien en faveur du créancier que du débiteur.

Cette décision coupe court à tout projet de conversion de titres de cette nature quand la faculté de remboursement par anticipation n'a pas été réservée expressément lors de rémission. Il en résulte un grand préjudice pour les États débiteurs qui n'ont pas inséré cette clause dans les prospectus et sur les titres.

Ainsi, notre rente 3 p. 100 amortissable doit être considérée comme n'étant pas convertible. M. Léon Say, son fondateur, alors ministre des finances, avait eu le tort de déclarer qu'elle ne pourrait être l'objet de conversion. Il est très regrettable qu'il n'ait pas réservé, au contraire, pour l'État, la faculté de remboursement par anticipation. Les titres 3 p. 100 ayant été placés dans le public en général à des prix oscillant entre 79 fr. et 85 ou 86, il est clair que, si on les avait déclarés remboursables par anticipation

{ I ) L'Angleterre (jusqu^à la guerre du Transvaal) a payé les frais de ses expéditions lointaines, dans la 2® partie du xix« siècle, sans émission de rentes perpétuelles, par la création de bons du Trésor à longue échéance. Par contre, en 1881, l'Angleterre a converti 7,750,000 livres sterl. de bonds (obligations ou bons à échéance fixe) en 8,603,000 livres sterl. de fonds consolidés ; mais ce n'a été là qu'une dérogation exceptionnelle à la politique britannique contemporaine en matière de dettes publiques : dès l'année 1883-81, on se livrait à une opération infiniment plus vaste, corrigeant la précédente et consistant dans la transformation d'un capital de 70,24 1 ,908 livres sterl. (1,760 millions de francs environ) de capital de 3 p. 100 consolidé en annuités terminable» (terminable annuities) ; c'est cette dernière forme de dette publique qui a aujourd'hui toutes les préférences des hommes d'État britanniques (Note de la 4® édition). Voir plus haut la note de la page 338 pour le montant de ces annuités terminales britanniques au fort de la guerre du Transvaal et en 1910.