II

au pair de iOO fr., cette clause n'eût aucunement nui à leur placement, puisqu'elle laissait entrevoir au souscripteur un bénéfice considérable. D'autre part, si cette clause eût été réservée, il eût été asses^ aisé d'effectuer en 1897 ou au début de 1898 une conversion au pair, c'est-à-dire titre contre titre, du 3 p. 100 amortissable en 2 3/4 p. IOO amortissable, sans aucune autre modification que celle du taux d'intérêt. Le 3 p, 100 perpétuel oscillait alors, en effet, entre 103 et 105 ; le 3 p. 100 amortissable, lui-même^ se cotait aux environs de 102; les fonds ^2 1/2 du ïonkin et de Madagascar, garantis par le gouvernement français, valaient 91 à 92 francs, malgré qu'ils eussent Tinconvénient d'un marché étroit. La conversion du 3 p. 100 amortissable en 2 3/4 eût donc été relativement aisée- Or, sur l'annuité de 141,140,643 fr, inscrite au budget de 1898 pour le 3 p. 100 amortissable, 24,914,500 francs représentent Tamorlissement de Tannée, et 116,220,143 fr. constituent l'intérêt; une réduction de 1/4 p. 100, c'est-à-dire d'un douzième sur celte dernière somme, eût représenté une économie d'une dizaine de millions de francs par année environ. Quant à une économie ultérieure, vers 1915 ou 1920, par une conversion en 2 1/2 également amortissable, ce qui eût produit une économie annuelle (vu la diminution du capital par les tirages dans Tintervalle) de 7 à 8 millions de francs, c'est une éventualité que Ton pouvait envisager dans la période de très grande baisse de Tintérêt vers la fin du xix^ siècle, mais qui est très reculée et devient même problématique par le relèvement très sensible du taux de l'intérêt depuis le début du xx^ siècle. En supposant qu'il n'eût dû se produire de 1898 à 1953, époque d'expii'ation naturelle de l'emprunt, aucune conversion, la simple économie annuelle de 9 millions en moyenne de 1898 à 1953 eût représenté pour la France une économie totale de 500 millions de francs. Ainsi, la négligence de M. Léon Say et l'oubli de se réserver la clause de remboursement anticipé, lors de l'émission du 3 p. 100 amortissable, pourront avoir coûté au moins à la France, lors de l'expiration de cet emprunt, 500 millions de francs.

Un oubli semblable, et dont les inconvénients sont beaucoup plus visibles et plus certains, a été commis par les préfets de la Seine et les ministres des finances, ainsi que par le Conseil municipal de Paris, en ce qui concerne l'émission des obligations à lots de cette dernière ville ; ici la faute est beaucoup plus grosse ; le détriment pour la Ville et les contribuables est colossal. Tout l'avenir de la Ville de Paris a été effroyablement grevé par l'impéritie commise à ce sujet sous le second Empire et dans la première partie de la troisième République jusqu'en 1886 inclusivement. On ne prévoyait pas alors Teventualité de la baisse de l'intérêt.

Les emprunts de la Ville de Paris émis avant 1886 et existant encore en 1898 se composaient de 600,000 obligations de 500 fr. 4 p. 100 constituant Temprunt de 1865, 753,623 obligations de 400 fr. 3 p. 100 émises en 1869, 1 ,296,000 obligations de 400 fr. 3 p. 100 émises en 1871 , 500,000 obligations de 500 fr. 4 p. 100 émises en 1875, 258,065 obligations de 500 fr. 4 p. 100 émises en 1876. Tous ces titres, outre l'intérêt, ont part èi un chiffre de lots considérable; ils constituent donc des emprunts très lourds. En divisant ces obligations en deux groupes, les 4 p. 100 et les 3 p. 100, on voit que les 4 p. 100 représentent un capital au pair, lors de l'émission, de 679 millions de francs exigeant pour les intérêts seuls une somme de 27,160,000 francs. Rien n'eût été plus aisé que de convertir ces titres, étant donnés les lots dont ils jouissent, en litres 3 p. 100, les lots étant maintenus, dès 1892 ou 1893. Quant aux emprunts 3 p. 100 émis avant 1886, toujours avec des lots, ils formaient un capHal de 820 millions de francs en chiffres ronds, coûtant 24 millions et demi d'intérêt. Il eût été aisé de convertir en 1897 ou 1898 ces titres en titres 2 1/2 p. 100, avec les mêmes lots qu'avant la conversion. 11 faut tenir compte, toutefois, de ce que, par le jeu des tirages périodiques, une certaine partie des titres de ces deux catégories avait été remboursée avant 1897 ou 1898. On peut estimer, néanmoins, qu'il restait dans la circulation en 1898 pour 550 millions environ de capital nominal d'obligations 4 p. 100 exigeant 22 millions d'intérêt et pour 600 millions d'obligations 3 p. 100 exigeant 18 millions d'intérêt, ensemble 40 millions d'intérêt sans les lots. Si l'on s'était réservé le remboursement anticipé et qu'on s'en fût servi pour convertir toute cette dette en 2 1/2 p. 100 à partir de 1898, on eût obtenu une réduction des trois huitièmes sur l'intérêt des obligations 4 p. 100 qui n'eussent plus coûté que 13,750,000 fr., au lieu de 22 millions, soit une économie de 8 millions 1/4; sur les 600 millions d'obligations 3 p. 100, on eût, d'autre part, réalisé une réduction d'un sixième ou de 3 millions de francs ; ainsi, l'écono mie annuelle pour la Ville de Paris eût été de 11 millions 1/4 au minimum. On comprend combien cette économie annuelle serait venue à propos pour faciliter, sinon la suppression immédiate, du moins la réduction des octrois. Il est même probable que l'économie eût pu être plus considérable encore si l'on eût remanié tous ces emprunts y compris les lots qui sont assez lourds En tout cas, la probabilité est

(1) Ce qui prouve que cette conversion en 2 1/2 p. 100 eût été aisée, en maintenant les lots, bien entendu, c'est que, en 1898, la Ville de Paris convertit ses obligations 3 p. 100 à lots 1886 de 400 fr. en obligations à lots 2 p. 100 seulement de 500 fr. au cours de 436 fr. pour les obligations nouvelles contre 400 fr. les anciennes. Le porteur d'une obligation de 400 fr. 1886, moyennant le versement d'une somme de 36 fr., obtenait une obligation de 500 fr. 2 p. 100.

qu'une nouvelle transformation de ces emprunts en 2 ou 2 1/4 p. 100 ïi lots eût été praticable vers 1908, dix ans après la première conrersion. C'est au moins 400 à 450 millions de francs que la négligence des administrateurs de la Ville de Paris aura fait perdre à la Ville en ne réservant pas dans les emprunts antérieurs à 1886 la faculté de remboursement par anticipation. L'expérience aidant, cette faculté a toujours été réservée dans les emprunts plus récents, c'est-à-dire dans ceux de 1886 3 p, 100, convertis en 2 p. 100 on 1898 (voir la note de la page 355), de 1892, 1894 et 1896, tous les trois en 2 1/2 p. 100, de 1904, 1905, 1910 2 1/2, 2 3/4 ou 3 p. 100.

Emission de bons remboursables par les États-Unis en 1898. Par une loi du 13 juin 1898, comme on Ta vu plus haut, page 292, au début de la guerre contre TEspagne, les États-Unis décidèrent d'emprunter, outre 100 millions de dollars en ce7Hificals portant intérêt à 3 p. 100, sorte de dette flottante, 400 millions de dollars en obligations (bonds) des États-Unis rachetables facultativement dix ans après r émission et remboursables dans U72 délaimaximum de 20 ans : ils restent donc fidèles à leur méthode d'emprunt; ce sont là des bons 10-20 analogues à ceux mentionnés plus haut (page 350).

Ce mode d'emprunt n'a guère d'inconvénient, parce que l'Etat n'aliène sa faculté de remboursement que pour une courte période (10 ans), nécessaire afin de laisser du répit au prêteur, et que, d'autre part, il se réserve une période assez étendue (10 autres années) pour effectuer le remboursement devenu obligatoire; il ne faut pas, bien entendu, qu'il attende l'expiration de ce second délai de dix ans, parce qu'il pourrait surgir telle circonstance ou telle série de circonstances défavorables lui rendant le remboursement impossible ou onéreux ; il sera prudent de sa part de rembourser 5 à 6 ans avant l'expiration du délai.

Nous avons montré ailleurs, au contraire, que la méthode d'emprunts usitée par la plupart des compagnies américaines de chemins de fer est, dans une certaine mesure, défectueuse. Elle consiste à aliéner le droit de remboursement jusqu'à une époque très éloignée et à se mettre dans Tobligation d'effectuer à cette époque le remboursement d'un seul coup. Nous relevons, par exemple, dans les cotes des obligations des chemins de fer américains : les Illinois Central 4 p. 100 remboursables en 1952, les Ghesapeake and Ohio 5 p. 100 remboursables en 1939, les Saint-Paul Minneapolis Manitoba 4 p. 100 remboursables en 1940 ; les 5 p. 100 Central of New Jersey ne sont remboursables qu'en 1987 ; les 4 p. 100 Chicago Milwaulkee en 1989 ; les

(1) Voir, sur toute la doctrine de l'intérêt, notre Traité théorique et pratique d'éco* Homie politique, tome II, pages 109 à 183.

4 i /2 Baltimore and Ohio South West partie en 1990, partie en 1993, etc. Ainsi, plusieurs de ces sociétés sont liées pour près d'un siècle ;i deg^ emprunts contractés à des taux relativement élevés : 5, 4 1/2, 4 p. 100, Si la baisse récente du taux de l'intérêt s'accentue, il est possible que l'on trouve à emprunter dans 10 ou 15 ans à 2 1/2 ou 2 3/4 p. 100, dans 30 ou 40 ans à Î2 ou 2 1/4 p. 100. Des sociétés nouvelles pourraient établir des lignes concurrentes à celles des sociétés anciennes, en ayant emprunté leurs capitaux à moitié meilleur marché que celles-ci. Ces dernières seraient, de ce chef, dans une situation très difficile (1). D'autre part, l'engagement que l'on prend de rembourser de trèa grosses sommes dans une année déterminée, fût-elle très éloignée, est imprudente, parce que cette année peut coïncider avec une période de crise ou de catastrophe publiqueetleremboursement peut être alors ou impossible ou très onéreux. La méthode suivie par le gouvernement des États-Unis pour ses bons 10-20, 10-30, 10-40 est infiniment préférable.

(1) Voir notre Traité théorique et pratique d'économie politique^ tome II, pages 173 à 178. Voir aussi notre Art de placer et gérer sa fortune. Si les Compagnies Américaines de chemins de fer s'étaient réservé une période de dix ans, comme le gouvernement américain, pour le remboursement et qu'elles effectuassent ce remboursement, sauf circonstances anormales, dès le début de la période décennale où le remboursement devient facultatif, les critiques perdraient beaucoup de leur force. Il resterait, néanmoins, que les Compagnies Américaines de chemins de fer, ne se réservant pas la faculté de remboursement par anticipation, se privent de la faculté, souvent si précieuse, de conversion. Cela ne veut pas dire que les Compagnies de chemins de fer américaines, les principales du moins, ne soient pas bien conduites et ne puissent inspirer confiance. Elles ont d'autres mérites, comme on peut le voir par notre Art de placer et gérer sa fortune (1 volume in-12, Delagrave, éditeur).