CHAPITRE VI

BBS LfFFÉnENTS HODBS D^CMPAUNTS PUBLICS (siliU)*

De rhabîtude de beaucoup d'États de contracter des emprunts au-dessous du pair oti du taux de remboursement. — Des différents types de rentes perpétuelles. — Jusque vers la fin du dix-huitième siècle l'Angleterre emprunta presque toujours au pair. — Depuis la guerre d'Amérique la plupart des emprunts britanniques on été émis au-dessous du pair. — Avantages que TÉtat croit trouver dans cette pratique- Historique des emprunts contractés par l'Angleterre au dix-huitième siècle et au commencement du dix-neuvième. — La dette contractée par l'Angleterre pendant la guerre contre la France a été énormément grossie par la préférence donnée au 3 p. 100 sur le 5 p. 100. — La dette anglaise actuelle serait inférieure de 105 millions de francs en intérêts à ce qu'elle est aujourd'hui, si l'Angleterre eût emprunté pendant cette guerre en 5 p. 100 et non en 3 p. 100. Le public n'a pas de répugnance pour les emprunts émis au pair ou aux envirous du pair. — Démonstration de cette vérité par le dernier emprunt de la Restauration et par l'un des premièrs emprunts du règne de Louis-Pliiiippe. — Arguments donnés en faveur des émissions d'emprunts au-dessous du pair et dans un type de rentes portant un intérêt nominalement faible. — Fausseté de ces arguments. — La France n'a été sauvée de la banqueroute dans la seconde moitié du dix-neuvième siècle que par deux phénomènes d'une intensité exceptionelle, de merveilleuses découvertes industrielles et une énorme dépréciation des métaux précieux. — En émettant des emprunts, on doit toujours penser au remboursement et aux conversions éventuelles en fonds portant un intérêt moins élevé. Par quelles raisons on peut justifier l'émission au-dessous du pair dobligatious

amortissables par tirages périodiques.

Des emprunts h lots. — Arguments des moralistes et des légistes contre ces emprunts. — En quoi ces emprunts diffèrent de la loterie. — Moralité et utilité des emprunts à lots quand ils sont maintenus dans certaines limites et soumis à certaines conditions. — Dans quelles circonstances un emprunt à lots est inoffensif, — Des règles à suivre pour ces emprunts. — Proportion de la valeur des lots avec l'annuité totale. — Ces emprunts ne sont pratiques que pour des sommes--d'importance moyenne.

Appendice à la sixième édition. Calcul des pertes infligées au Trésor par l'émission en 5 p. 100, au lieu de 6 p. 100, des emprunts de 1871 et 1872. — Les emprunts américains émis au-dessus du pair.

On vient d'étudier Tune des grandes différences entre le mode le plus habituel d emprunts publics et les emprunts faits par les particuliers. Cette différence consiste en ce que la plupart des emprunts publics ont été conclus sans époque fixe de remboursement et môme avec la faculté pour l'État de ne jamais rembourser. On a vu, d'ailleurs, que cette pratique, la plus générale dans le passé, tend à être remplacée par le système américain de bons remboursables facultativement à une date rapprochée et obligatoirement à une date éloiejnée, par le système anglais des bons du Trésor à longue échéance.

DES DIFFÉREiNTS MODES D^EMPRUNTS PUBLICS. 359

OU bien encore par le système des obligations amortissables par tirages périodiques.

Abordons maintenant les deux autres différences indiquées entre les emprunts publics et les emprunts privés. Dans les emprunts entre particuliers, avons-nous dit, la somme remboursée est toujours égale, à moins de conventions usuraires, à la somme prêtée; en second lieu, Tavantage fait au créancier est très simple et très précis, c'est un intérêt déterminé, qui est, tantôt de 4, tantôt de 5, tantôt de 6 p. 400, plus ou moins, suivant Tétat général du marché des capitaux et suivant le crédit personnel de l'emprunteur. Dans les emprunts publics il en est tout autrement: la somme remboursée est généralement très supérieure à la somme prêtée ; d'un autre côté, on fait souvent au prêteur certains avantages qui viennent en surérogation de l'intérêt et qui consistent en lots ou annuités. Recherchons quelle est l'origine et quelle est la raison de ce système compliqué, et s'il est avantageux ou désavantageux à l'État.

La plupart des États avaient l'habitude, et quelques-uns l'ont encore conservée, de contracter des emprunts en reconnaissant au créancier un capital nominal supérieur au capital qu'il a réellement prêté. Il n'en fut pas toujours ainsi, mais c'est aujourd'hui une pratique assez générale. Tout le monde saitqu'ily a différents fonds d'État: en France, par exemple, il y a le 3 p. 100, le 4 p. 100, le 4 et demi p. 100, et naguère encore il y avait chez nous un fonds 5 p. 100 et un fonds 6 p. 100. Cela ne veut pas dire assurément qu'il y ait des fonds français où un versement d'une somme de 100 francs rapporte dans l'un 3 francs, dans un autre 4 francs, dans un troisième 4 francs et demi, dans un quatrième 5 francs, et enfin dans un dernier 6 francs. On comprend bien que, s'il en était ainsi, tous les capitalistes voudraient des fonds 6 p. 100, et qu'aucun ne consentirait à prendre des fonds 3 p. 100, tandis que, au contraire, la pratique nous apprend que es fonds publics qui se dénomment par un intérêt peu élevé «ont en général plus recherchés que les fonds publics qui se dénomment par un intérêt élevé. Cette diversité dans la dénomination des fonds publics a une tout autre origine et «ne tout autre signification que l'origine et la signification qu'on serait tenté de lui supposer.

Les États ont perdu la bonne habitude qu'ils avaient d'emprunter au pair et sans prime de remboursement. Or, ce qui fait ces différences dans la dénomination des divers fonds publics d'un même État, et ce qui permet que ceux portant nominalement l'intérêt le plus faible soient le plus recherchés, c'est qu'à l'intérêt le plus bas correspond la prime de remboursement la plus élevée. Voici ce que

Ton entend par le pair d'un fonds public et par prime de remboursement: Emettre des rentes au pair, cela veut dire, dans la langue financière, les émettre de telle façon que le cours auquel l'État peut imposer le remboursement soit exactement égal à la somme qui a été versée par le prêteur. Si le souscripteur d'un emprunt français verse à l'État 100 francs et que TÉtat lui délivre un titre de 5 francs de rente 5 p, 100, ou de 4 francs de rente 4 p- 100 ou de 3 francs de rente 3 p. 100, dans tous ces cas l'emprunt est émis au pair, parce que la somme versée par le prêteur est précisément égale à la somme que l'Etat aura à payer s'il veut rembourser l'emprunt. Dans ce cas, il n'y a pas de prime de remboursement, le créancier ne peut jamais s'attendre à ce queTÉtat lui paye un capital supérieur au capital qui fit été versé lors de l'emprunt,

î)âns tout lé Courant du dix-septième siècle et pendant la plus grande partie du dix-huitième siècle, jusque vers 1780, l'Angleterre emprunta toujours selon cette méthode, c'esl-à-dire au pair et sans prime de remboursement. Le souscripteur de l'emprunt versait 100 livres sterling, l'État lui remettait un titre de 4, 5 ou 6 livres sterling de rente, et il pouvait toujours se libérer en restituant les iOO livres reçues lors de l'emprunt (1).

Ce mode d'emprunt a ce grand avantage d'être sincère, conforme aux règles suivies dans le crédit privé, et de ne jamais majorer lé capital versé par le prêteur. Il est vrai que, pour emprunter ainsi au pair et sans prime de remboursement, l'État se trouvait obligé parfois d'offrir un intérêt très élevée 6 p. 100 ou même 7 p. 100, si l'on tient compte de l'annuité à terme, qui était jointe à l'intérêt perpétuel ; mais au moins l'État n'était pas chargé d'une somme plus forte en capital que la somme dont il avait bénéficié.

Quelquefois on annexa aux titres de rente perpétuelle, non pas une annuité à long terme et uniforme pour chaque souscription de même valeur, mais un billet de loterie ; pour chaque 100 livres souscrites^ on recevait un billet de loterie représentant une valeur de 10 livres, c'est-à-dire que le fonds affecté à la loterie égalait la dixième partie de l'intérêt fixe dû aux souscripteurs de l'emprunt. Nous parlerons plus tard des avantages et des inconvénients de la loterie, comme annexe aux emprunts publics. Mais on voit que ce billet de loterie joint à quelques-uns des emprunts anglais contractés antérieurement à Pitt ne dénaturait pas le caractère de ces emprunts. Si quelques-

(1) On a vu que l'on donnait souvent au souscripteur, en plus de Tintérèt et comme avantage surérogatoire, une annuité pour une certaine période d'années; mais le capital de la dette perpétuelle n'en était pas grossi et restait toujours égal à la tomme versée par le souscripteur.

uns des souscripteurs en reliraient un avantage particulier, c'était aux dépens des autres souscripteurs. Quant à l'État, il ne se trouvait jamais chargé en capital d'une dette supérieure à la somme qu'il avait réellement reçue.

Depuis la guerre d'Amérique et principalement sous William Pitt on prit une tout autre méthode : au lieu de se réserver la faculté d'éteindre la dette en restituant au créancier une somme égale à la somme prêtée et de servir ouvertement l'intérêt qu'exigeait la situation du marché des capitaux, on vit s'établir la pratique de dissimuler le taux réel de l'intérêt en reconnaissant au créancier un capital plus fort que la somme prêtée.

Ainsi, quand les circonstances critiques et les grandes demandes d'argent que le Trésor avait à faire mettaient l'État dans l'impossibilité d'emprunter à un taux d'intérêt moindre de 6 p. 100, au lieu d'émettre l'emprunt en 6 p. 100, c'est-à-dire de livrer au public des coupures de 100 livres sterling rapportant 6 p. 100 d'intérêt et remboursables au pair, par conséquent sans prime, l'État prenait la méthode i^uivante : il émettait l'emprunt en fonds 3 p. 100 au-dessous du pair^ c'est-à-dire que pour chaque 100 livres sterling réellement versées rÉtat remettait au souscripteur un capital nominal de 180 ou 190 livres en fonds 3 p. 100 rapportant ainsi relativement au capital versé un peu moins de 6 p. 100 d'intérêt.

L'État trouvait ou croyait trouver deux sortes d'avantages à suivre cette marche. Dans les temps difficiles un État ne peut guère se procurer des sommes considérables en payant simplement l'intérêt qui est légal dans le pays ; car plusieurs pays d'Europe ont encore le système défectueux de maintenir des lois qui fixent un maximum au taux de l'intérêt des capitaux prêtés entre particuliers. En contractant ainsi des emprunts où le capital nominal est supérieur au capital réellement prêté, l'État dissimule et cache la violation qu'il fait des lois établissant un maximum à l'intérêt légal. L'État imite les personnes qui empruntent à des usuriers, et qui, pour garantir leur prêteur de toute poursuite en violation des lois sur l'intérêt, lui reconnaissent un capital supérieur au capital réellement reçu. Prenons un exemple en France: le taux légal de l'intérêt pour les prêts entre particuliers en matière civile est de 5 p. 100, jamais l'État n'eût pu se procurer dans ces conditions les 5 milliards dont il avait besoin en 4871 et 1872 pour le payement de l'indemnité de guerre. Qu'a-t-il fait? il a reconnu en 1871 une créance de 100 francs rapportant 5 fr. d'intérêt à toute personne qui lui a versé 79 francs; de cette manière la loi sur le maximum de l'intérêt paraît respectée, puisque la relation entre l'intérêt payé aux souscripteurs de l'emprunt et le capital

nommai qui leur est reconnu est bien de 5 p. 100, quoique la relation entre Tintérôt payé et la somme réellement prêtée équivaille presque au taux de 6 1/2 p. 100. On s'imagine que par ce détour on respecte la loi, et qu'on exerce une moins pernicieuse influence sur le taux du crédit entre particuliers.

Une autre raison plus sérieuse de ce mode d'emprunt qui consiste à reconnaître au créancier un capital nominal supérieur au capital par lui versé^ c'est que Ton espère ainsi Tamener à consentir à un intérêt un peu moins élevé que si le capital nominal était strictement égal au capital réellement prêté; il faut bien reconnaître que cet espoir est raisonnable et se réalise toujours.

L'Etat qui reconnaît au prêteur un capital nominal supérieur au capital réel lui assure deux genres d'avantages : d'abord, l'intérêt qu'il lui paye, ensuite la plus-value de son titre à l'époque du remboursement; et alors même qu'aucune époque de remboursement ne serait stipulée et que TEtat serait libre de ne jamais rembourser, le seul fait que le capital nominal qui est reconnu au créancier est plus considérable que le capital réel, rend probable une élévation progressive des cours de l'emprunt, ce qui fera bénéficier le porteur de rentes de toute la différence entre le taux auquel l'emprunt a été émis et le taux auquel l'emprunt est coté. Il est difficile qu'un fonds d'État s'élève d'une manière permanente sensiblement au-dessus du cours auquel TÉtat a le droit d'imposer le remboursement; si donc l'État contracte un emprunt au pair, le créancier n'a guère d'autre bénéfice que l'intérêt qu'il reçoit, il ne peut pas espérer de plus-value du capital; n'ayant que l'intérêt pour avantage, il exige que cet intérêt soit plus élevé que s'il avait une chance de plus-value sur le capital; si, au contraire, l'emprunt est contracté au-dessous du pair, le prêteur, ayant la chance d'une plus-value sur le capital, se contente d'un intérêt un peu moindre.

Ce sont ces considérations qui ont amené les États à contracter des emprunts dans le système compliqué que nous examinons, c'est-àdire en reconnaissant au prêteur un capital supérieur à la somme réellement versée par lui. De cette manière ils ont un peu allégé le poids de leurs emprunts dans le présent, puisque relativement à la somme empruntée l'intérêt est moindre que s'il n'y avait pas de plusvalue à espérer pour le prêteur sur le capital qu'il a versé. Mais, d'un autre côté, ils ont ainsi singulièrement aggravé le poids de leur dette publique pour l'avenir, puisqu'ils ont renoncé à la faculté de l'éteindre en restituant purement et simplement à leurs créanciers ce qu'ils avaient reçu d'eux. A tout considérer, l'opération est désavantageuse pour les Etats : c'est là la principale cause de l'accroissement et de la

durée des dettes publiques de l'Europe : on ne peut pas les éteindre dans les conditions où on les a contractées.

Prenons l'Angleterre pour exemple : elle a trouvé sous Pitt ud certain avantage, mais limité et temporaire, à emprunter au-dessou du pair en fonds 3 p. 100 plutôt qu'au pair en fonds 5 ou 6 p. jOO peut-être l'intérêt qu'elle a dû payer dans le premier cas était-il d'un quart pour cent moindre que celui qu'elle aurait dû payer dans le second cas ; mais c'était là un avantage passager et qui ne pouvait compenser les énormes et durables inconvénients de la majoration du capital de la dette créée.

Jusqu'en 1780 l'Angleterre avait presque toujours emprunté au pair. L'historien de la dette anglaise, Hamilton, indique les conditions de tous les emprunts faits par la Grande-Bretagne, depuis 1755 jusqu'aux dernières années de la lutte contre la Révolution et l'Empire (1) . De 1755 à 1763, il fut fait ainsi neuf emprunts qui produisirent au Trésor 53 millions de livres sterl. et qui grossirent le capital de la dette nationale de 54,230,000 livres sterl. On voit que récart entre les deux sommes est très faible. Il tient à deux dérogations qui furent faites pendant cette période au système des emprunts au pair. En 1759, on reconnut aux souscripteurs d'un emprunt en 3 p. 100 un capital nominal de 115 livres sterK pour chaque 100 livres prêtées, c'est-à-dire qu'on leur remit du 3 p. 100 à 87 environ^ L'année suivante, en 1760, on reconnut aux souscripteurs d'un autre emprunt en 4 p. 100 un capital de 103 livres pour chaque 100 livres prêtées. Les sept autres emprunts de cette période furent faits au pair dans les fonds 4, 3 1 /2, ou 3 p. 100, avec le bénéfice additionnel soit d'un billet de loterie, soit d'une annuité à long terme en plus de l'intérêt.

Dans la période suivante, de 1776 à 1780, il fut fait cinq emprunts dont le premier seulement fut émis au-dessous du pair, tandis que les quatre autres le furent au pair. Ces cinq emprunts procurèrent au Trésor 32 millions de livres sterl. et augmentèrent le capital de la dette nationale de 32,150,000 livres. Ces deux sommes sont presque écrales, elles l'auraient été complètement, si dans le premier et le plus petit de ces cinq emprunts, celui de 1776, on n'eût pas concédé au prêteur un capital nominal de 107 liv. 10 shelL en 3 p. 100 pour chaque 100 livres prêtées. Les quatre emprunts suivants furent faits en 4 ou en 3 p. 100 au pair, avec le bénéfice accessoire pour le souscripteur d'une annuité à terme fixe.

Au contraire, de 1781 à 1785, il se fît six emprunts publics ou consolidations de billets à court terme; tous ces emprunts furent émis

(1) Page 43 de la traduction française.

au-dessous du pair, en 3 ou 4 p. 100 : la somme qu'ils produisirent aa Trésor public fut de 59,763,842 livres sterl. et ils augmentèrent le capital de la dette publique de 83,117,993 livres sterl. Ainsi le Trésor reconnut à ses créanciers un capital de 23 millions et demi de livres sterl. plus considérable (587 millions de francs) que le capital qu'il avait réellement encaissé.

Del793àl8l6, la pratique de contracter des emprunts au-dessous du pair continua d^ètre adoptée. Dans ces vingt-quatre années la Grande-Bretagne emprunta 498,695,862 livres sterl., soit 12 milliards 500 millions de francs en chiffres ronds, et elle reconnut à ses prêteurs un capital nominal de 773,685,838 livres sterl., soit 19 milliards 500 millions de francs environ. Ainsi l'écart entre le produit réel des emprunts et le capital nominal des titres créés fut d'environ 7 milliards de francs, soit une majoration de 58 p. 100 sur les sommes reçues parle Trésor. Presque toute cette somme fut empruntée en 3 p. 100 (680,827,038 livres de capital nominal), une faible partie en 4p. 100(40,303,450) ouen 5p. 100(52,555,350). L'intérêtpermanentdû pour les emprunts en consolidés, qui furent émis pendant cette période, monte à 24,664,713 livres sterl., soit un peu moins de 5 p. 100 du capital réellement reçu par l'État (498^695,862 liv. sterl.); il est vrai qu'il faut ajouter à cet intérêt permanent une annuité à long terme de 879,597 liv. sterl., ce qui porte à un peu plus de 5 p. 100 (1) rintérêt réel accordé aux souscripteurs.

N'est-il pas évident que dans de semblables circonstances le Trésor anglais eût bien mieux agi en contractant tous ces emprunts au pair ou aux environs du pair à un taux d'intérêt de 5 1/4 ou 5 1/2? Sans doute les prêteurs, n'ayant pas la perspective d'une plus-value considérable sur le capital par suite de l'écart entre le pair et le cours auquel on leur livrait les fonds publics, eussent exigé un intérêt un peu plus élevé. Supposons qu'il eût fallu leur accorder 5 1/2 p. 100 au lieu de 5 et une fraction infinitésimale : cela eût accru de 2,400,000 livres sterl. peut-être ou de 60 millions de francs l'intérêt payé pendant quelques années sur le capital de la dette créée durant cette période ; mais, la paix une fois revenue, il eût été facile de convertir successivement ce 5 l/2p. 100en4, en 3 1/2 ou mêmeen 3 p. 100. Non seulement le capital nominal de la dette publique n'eût pas été indûment augmenté de 7 milliards de francs, mais encore l'intérêt de la dette contractée pendant cette période de guerre eût été, quelques années après la paix, réduit des deux cinquièmes.

En supposant môme que, pour faire face à l augmentation deTinté-

(1) & 1/2 p. loa

î rêt qui fût résultée de rémission d'emprunts publics au pair en un \ type élevé» on eût été dans l'obligation d'emprunter pour i milliard > de francs de plus, la méthode eût néanmoins été bonne à suivre. Après Fa paix^ les bénéfices de la conversion des emprunts 5 ou 5 1/2 p. i 00 réduisant des deux cinquièmes l'intérêt de ces rentes, on fût arrivé 4 la situation qui suit : Au lieu de 12 milliards et demi de francs, on eût donc emprunté pendant la guerre 13 milliards et demi, supposons même 14 milliards à 5 1/2 p. 100 d'intérêt; l'annuité pour les intérêts eût été de 770 millions de francs ; mais, après la paix, par des conversions successives ce 5 1/2 eût été facilement converti en 3 1/2 p. 100, ce qui eût ramené l'annuité pour les intérêts à 490 millions de francs susceptibles d'une réduction postérieure en 3 p- 100. Or^ l'intérêt payé surles 12 milliards et demi empruntés en rentes au-dessous du pair était de 640 millions de francs ; même après la disparilion des annuités à long terme et la conversion en 3 1/2 des faibles fractions empruntées en 4 ou en 5 p. 100, cet intérêt resta et reste encore de 595 millions de francs. Ainsi, en définitive, TAngleterre paye actuellement pour le service de sa dette publique une somme de 105 millions de francs qu'elle n'eût pas payée, si dans les guerres contre Vi Révolution et l'Empire on eût contracté les emprunts au pair en fonds d'un type de rente élevé, au lieu de les contracter au-dessous du pair en fonds d'un type de rente inférieur.

Qu'on ne dise pas que le public consent difficilement à souscrira des emprunts au pair. Il ne s'y refuse jamais, quand on a le courage de l'y inviter, de lui donner un intérêt rémunérateur, et, sien le juge utile, de lui promettre que, pendant quelques années, 5 ans ou 10 ans cet intérêt ne sera pas diminué. Cette méthode est aussi heureuse et facilement praticable qu'elle est normale. Au mois de mai 1877 on a émis en Angleterre un emprunt métropolitain de 1,250,000 liv* st., rapportant 3 1/2 p. 100. Le pair a été fixé comme minimum pour les soumissionnaires, et à ce taux, comme à des taux supérieurs, l'emprunt a été placé; en 1877 et en 1878 il a été émis des emprunts belges, hollandais, suédois et norwégiens au pair ou aux environs du pair. En 1883 un emprunt belge de 60 millions en 4 p. 100, émis un peu au-dessus du pair, a été souscrit plus de vingt fois. Il en est de même pour les récents emprunts des États- Unis. Eu 1911, on émit à Paris un emprunt Argentin 4 1/2 à 99 1/2.

Nous ne citerons que deux exemples, pris dans Thistoire financière de la France ; le 12 janvier 1830, en vertu d'une loi du 19 juiu 1828, un emprunt de 80 millions de francs effectifs, en rentes 4 p. 400 au taux de 102 fr. 07 cent. 1/2, fut adjugé à la maison Rothschild : c'était un emprunt fait légèrement au-dessus du pair. Il est vrai que

1* révolution de Juillet qui survint quelques semaines après oDligea le gouvernement à modifier le contrat primitif. Mais cette circonstance fortuite et postérieure au contrat ne doit pas altérer la portée^ de ce fait et de cet enseignement. Une maison aussi solide et aussi sensée que la maison Rothschild ne se fût pas chargée d'un emprunt au-dessus du pair, si elle n'eût été sûre en temps normal de l'écouler facilement dans le public. Quelques années après, le 8 août 1832, un emprunt de 150 millions de francs, en rentes 5 p. 100, fut adjugé, aa cours de 98 fr. 50, aux maisons Rothschild, Davilliers et Hottinguer. C'était là un taux presque équivalent au pair. Les autres emprunts du gouvernement de Juillet furent contractés en 3 p. 100, mais tout prouve qu'il eût été aisé de les placer en 4 p, 100 ou en 3 1/2 au pair. Sous l'Empire, c'est aussi le 3 p. 100 qui fut le fonds favori : néanmoins dans les emprunts antérieurs à 1861 une partie fut émise en 4 1/2 au cours de 92 fr. 50, 92 fr. 25, etc. Il eût été assurément facile de les placer en 5 p. 100 au pair, en les garantissant pendant dix ans contreune conversion.

Les États devraient agir comme les particuliers, quand ils empruntent en rentes perpétuelles, et ne jamais reconnaître au créancier un capital supérieur au capital réel. Il serait plus digne et plus avantageux en fin de compte de s'accommoder sincèrement aux circonstances et d'élever le taux de l'intérêt, quand on est dans des temps de crise^ dût-on constituer des fonds 6, 7 ou môme 8 p. 100.

Une question qui se rattache intimement à celle que je viens d'examiner, c'est la suivante : en supposant qu'un État ne veuille pas emprunter au pair, vaut-il mieux emprunter en fonds élevés et très voisins du pair ou en fonds bas et plus éloignés du pair ? Vaut-il mieux^ par exemple, contracter un emprunt en 5 p. 100 au cours de 93 fr. ou en 3 p. 100 au cours de 59 fr.? Je prends précisément les cours cotés dans une même bourse, au lendemain de nos grands emprunts d'après la guerre de 1870-71 (décembre 1873). Cette question est déjà tranchée par les considérations que nous avons exposées. Je n'hésite pas à répondre qu'il faut toujours emprunter dans le fonds le plus fort, c'est-à-dire en celui qui est le plus près du pair, soit en 5 p. 100 de préférence au 3 p. 100 dans les circonstances critiiiues.

La personne qui prête à l'État cherche un double bénéfice: d'abord un intérêt aussi considérable que possible, ensuite une plus-value dans un avenir prochain pour son titre de rente ; ces deux bénéfices sont en raison inverse l'un et l'autre; le spéculateur recherche surtout la plus-value, aussi a-t-il une préférence, d'ordinaire, pour les londs qui sont très au-dessous du pair: le rentier sérieux recherche surtout l'ipt^' At élevé, aussi s'occupe-t-il principalement du fonds

qui est le plus près du pair. Or, il faut avoir plus de condescendance pour les goûts du rentier sérieux que pour ceux de la spéculation-

D'un autre côté, et c'est là le motif principal de nos préférence» pour les fonds les plus voisins du pair, l'État en empruntant cherche à éviter deux inconvénients : 1® un intérêt trop élevé qui le chargerait d'un poids immédiat considérable ; 2^ l'obligation, quand il voudra rembourser sa dette, de payer une prime très forte.

Comme un État prudent doit toujours penser à rembourser sa dette un jour, il doit s'attacher surtout à éviter que le remboursement lui soit trop coûteux, et préférer payer pendant quelques années un intérêt un peu plus lourd. Voilà les raisons de notre préférence pour le« emprunts en fonds qui sont le plus près du pair, pour le 5 ou le 4 1/2 p. 100 par exemple, relativement au 3 p. 100. Voilà ce qui nous fait trouver que les derniers emprunts de la Restauration et ceux que la France a contractés au lendemain de 1870 ont été émis dans des formes très préférables à celles qui ont été employées pour les émissions de la dette anglaise sous le grand Pitt.

Les partisans des emprunts contractés au-dessous du pair en fonda d*un intérêt nominalement peu élevé objectent des arguments spécieux à ceux que nous venons de développer. Ces personnes sont généralement des banquiers qui, par leur langage technique et leur prétendue compétence, font impression sur le public. Or, l'on peut dire que les banquiers sont précisément les hommes qui, pour la conduite des finances publiques, méritent le moins de confiance. Ils sont à la fois remplis de préjugés professionnels et n'ont en vue que leurs intérêts particuliers. L'intérêt des banquiers est d'embrouiller autant que possible les finances des États, de recommander les combinaisons les plus compliquées afin de se réserver des commissions^ des primes, des occasions d'arbitrages. Ce sont donc de fort mauvais juges en pareille matière. lisse prononceront toujours, par exemple, pour des emprunts contractés en 3 p. 100 à 66 plutôt qu'en 5 p. 100 au pair, c'est que le fonds 3 p. 100 leur off're plus de perspective de hausse et d'oscillations ; comme ils ne cherchent qu'une plus-value rapidement acquise et qu'ils s'embarrassent peu des intérêts permanents du pays, ils préconiseraient toujours le fonds qui est le plus favorable à la spéculation. Naturellement ils n'allèguent pas ouvertement de* pareilles raisons pour justifier leur préférence. Ils se contentent de dire qu'un État n*a pas besoin de rembourser sa dette, que Fhistoire de la France et de l'Angleterre démontre combien le fardeau de la dette perpétuelle est chaque jour plus facilement supporte à cause des progrès de la richesse publique et de la dépréciation de Tor. Nous n'avons pas caché qu'il y a une part de vérité dans

cette proposition. Mais il serait téméraire de croire que dans toutes les époques historiques les progrès de la richesse publique et la dépréciation des métaux précieux seront aussi rapides que dans le second et le troisième quartier du dix-neuvième siècle. La période qui s'est écoulée de 1825 à 1875 se signale par deux phénomènes qui n'ont jamais présenté dans le passé un pareil degré d'intensité: ce sont, d'une part, les découvertes induî^trielles et les perfectionnements dans les voies de locomotion, d'autre part la dépréciation des métaux précieux par l'exploitation de gisements excessivement riches et par Tusage de plus en plus répandu des billets de banque, des chèques et des payements par compensation. C'est grâce à ces phénomènes que la richesse de la France, appréciée en argent, a peut-être triplé de 1826 à 18U8(1). On peut dire que les découvertes industrielles et la dépréciation de l'or et de l'argent ont sauvé la France de la banqueroute dans la deuxième partie du dix-neuvième siècle. Sans ces deux circonstances heureuses, jamais notre pays n'eût pu supporter un accroissement aussi considérable de nos budgets et un développement aussi rapide de notre dette perpétuelle. Mais, quoique les progrès industriels et la diminution de valeur de la monnaie puissent être considérés comme des phénomènes naturels et continus, jamais à aucune époque historique ils n'avaient agi avec tant de force en si peu de temps. Aussi ne faut-il pas juger de l'avenir par ce passé si récent. 11 serait imprudent pour un grand pays d'augmenter toujours sa dette perpétuelle sans se réserver les moyens de la réduire en remboursant exactement et sans prime ou presque sans prime le capital réellement emprunté. Voilà pourquoi nous nous prononçons contre les émissions de titres de rente perpétuelle dans des fonds très audessous du pair. Nous recommandons, au contraire, l'émission de ces rentes dans des fonds portant un intérêt plus élevé et cotés soit au pair, soit aux environs du pair. L'Etat se réserve ainsi la ressource précieuse des conversions qui peuvent réduire graduellement de 5 ou 6 p. 100 à 3 ou 4 p. 100 l'intérêt des dettes primitivement contractées, c'est-à-dire dégager la nation du tiers ou de la moitié de la charge originelle.

Jusqu'ici nous n'avons parlé que des primes de remboursement afférentes aux emprunts contractés en rentes perpétuelles, ou plutôt de la majoration du capital que l'État devra payer au créancier quanc

(1) En 1826 les valeurs déclarées pour le payement des droits de successîuii s'élevaient à 1 milliard 337 millions de francs; en 1874 elles montèrent à 3 milliards ^31 millions de francs ; en 1876 elles s'élevèrent à 4 milliards 701 millions et en 1909 à 6 milliards 153 millions (passif non déduit) ; mais il faudrait réduire sensiblement ce dernier chiffre pour le rendre comparable à celui de 1826 ; voir plus haut page 200 et aussi t. II, pages 650 à 654.

il voudra éteindre ses dettes : il convient maintenant de dire quelques mots des avantages analogues faits au créancier dans les emprunts en obligations amortissables par tirages périodiques.

C'est aussi un usage universel dans ce mode d'emprunts de reconnaître au prêteur un capital nominal et remboursable plus élevé que le capital réellement versé par lui. C'est ainsi que l'obligation de 500 francs, qui est devenue aujourd'hui le type général de ces emprunts en Europe tant pour les États que pour les villes et les sociétés anonymes, a correspondu longtemps à un capital versé qui ne dépassait guère 300, 350 ou, au maximum, 400 fr. On espère ainsi amener le prêteur à faire un sacrifice sur le taux de l'intérêt, sacrifice plus considérable que la part prélevée sur le service de l'emprunt pour la prime d'amortissement; et comme ces sortes d'emprunts ont une exactitude mathématique, on peut facilement se rendre compte que ce calcul est exact. Cette prime de remboursement ici n'a pas d'inconvénient : on peut concevoir cette catégorie d'emprunts sous le point de vue suivant : le prêteur renonce à une partie de l'intérêt qu'il pourrait exiger, et prête cette portion de l'intérêt à l'État pour qu'il l'épargne suivant des combinaisons ingénieuses qui augmenteront le capital remboursé au prêteur, sans que, d'ailleurs, l'État en éprouve aucune surcharge (1). C'est là un mode parfaitement irréprochable. Il doit être considéré comme provoquant l'épargne et par consé* quent comme moralisateur.

On a souvent joint à ces primes ordinaires et uniformes de remboursement la chance de gagner des lots considérables. Les emprunts à loterie peuvent être regardés comme une combinaison ingénieuse et inoffensive dans les cas suivants : quand le prêteur est toujours certain de retrouver un jour, même en ayant la chancela plus mauvaise, au moins le capital qu'il a versé ; quand, en outre, un intérêt rémunérateur, quoique inférieur à celui qu'autoriserait le marché des capitaux, est accordé à toutes les obligations, sans exception, même à celles qui ne sortent pas aux tirages (3 ou 4 p. 100 par exemple, au lieu de 5 ou 6 p. 100 qui seraient peut-être le taux habituel du marché); quand, en dernier lieu, les lots n'ont qu'une importance modique, 20,000, 30,000, 50,000, 100,000 ou 150,000 francs au plus, et qu'ils ne peuvent pas donner lieu à des fortunes énormes* Dans tous ces cas les emprunts à loterie sont inofifensifs : le prêteur est sûr de ne pas perdre son capital, ni la totalité de l'intérêt dû

(1) Nous avons maintenu le texte des précédentes éditions de cet ouvrage ; mais, J expérience prouve qu'il vaut mieux émettre ces obligations sinon au pair, du moins assez près du pair, à 4 ou 5 p. 100 au maximum d'écart, en se réservant le droit de rembourser par anticipation après une dizaine d'années. Voir plus haut pagea 331) à