laS

II eût fallu une diniinulion de près de moitié sur le produit net, pour jK);'ter atteinte à la part nécessaire au service des obligations.

D'ailleui-s, les conventions de 1883 ont encore amélioré la situation des porteurs d'obi i{.,'ations. Elles ont en elFet étendu à la totalité des d -penses de chacune des Gompajinies de l'Est, de l'Ouest, d'Orléans et du Midi, la ^'arantic dont l)énéficiait seul auparavant le nouveau réseau (1), Quantaux Goinpa','nies du Nord et de Paris-Lyon-Méditciranée, bien qu'elles continuent à ne jouir de la ffarantie que pour leur nouveau réseau, leur ré;,Mme est é^'alement modifié en ce sens que la garantie, au lieu d'être restreinte au taux conventionnel de 't Co ° o, est réglé sur les charges effectives des emprunts.

Dans de telles conditions, il n'y a pour ainsi dire pas de limite aux émissions d'obligations. Toutefois nous devons faire remarquer qu'un capital-actions trop restreint a, pour les Compagnies elles-mêmes, le défaut d'être trop sensible; les plus-values elles moins-values des recettes de l'exploitation se répartissant sur un petit nombre de titres, le dividende des actionnaires subit inévitablement des variations d'une certaine amplitude (sauf, bien entendu , le cas où la garantie de l'État est mise en jeu, puisi^u'alors le dividende garanti ou réservé est invariable).

Les réseaux de Bône-Guelma, de l'Est-Algérien et de l'Ouest-Algérien et le réseau colonial de la Compagnie de Paris-Lyon-.Méditerranée sont également dans une situation excellente, puistju'ils sont dotés de la garantie pour la totalité de leurs dépenses.

Il en est de même do la plupart des concessions de chemins de fer d'intérêt local faites depuis 1880 : les conventions conclues entre les départements et les concessionnaires et les lois déclaratives d'utilité pu-

(1) Voir la note de la page 2C0.

blique leur attribuent en cITot le maximum delà subvention annuelle susceptiblede leur être accordée par l'État aux termes de laloidu 11 juin 1880.

3" Bases de la garantie. — Parmi les causes susceptibles d'influer sur la limite à assigner au rapport entre le capital-obligations et le capitalactions, nous devons encore noter les bases admises pour le jeu de la garantie, à savoir le mode d'évaluation du capital garanti et des dépenses d'exploitation, le taux d'intérêt et d'amortissement, la durée de la garantie.

L'admission en compte des dépenses réelles de construction, jusqu'à concurrence d'un maximum suffisamment large, présente moins d'aléa que la fixation d'un chifi're forfaitaire sur lequel la Compagnie peut éprouver des mécomptes, en cours d'exécution. A plus forte raison en est-il ainsi, lorsque le capital peut s'accroître ultérieurement des dépenses complémentaires de premier établissement.

De même, l'admission en compte des dépenses réelles d'exploitation peut être moins aléatoire que leur estimation d'après des bases conventionnelles et forfaitaires.

Plus le taux de la garantie est élevé, plus il y a de sécurité pour les préteurs, qui ont moins à redouter de voir leur gage diminué ultérieurement par des emprunts onéreux.

Une garantie limitée à une faible durée peut exposer les obligataires à certains risques, au cas oii, durant le délai assigné à son fonctionnement, le trafic n'aurait pas pris assez de développement pour assurer un produit net au moins égal aux charges des emprunts. On sait que, pour les grandes Compagnies de la métropole, la garantie de l'État doit cesser : à la fin de 1934 en ce qui concerne le réseau do l'Est, à la fin de 1935 en ce qui concerne le réseau de l'Ouest, et à la fin de 1914 en ce qui concerne les autres réseaux (1) : nous nous bornons à citer le fait, à titre d'exemple, et nous nous empressons d'ajouter que l'avenir financier de ces sociétés peut inspirer toute confiance aux souscripteurs de leurs emprunts.

La garantie accordée aux Compagnies de Bône-Guelma , de l'Est- Algérien et de l'Ouest-Algérien , doit, au contraire, durer autant que leurs concessions. Il en est de même pour la plupart des chemins de fer d'intérêt local concédés depuis 1880.

4" Taux des emprunts. — Le gage qu'il importe de ménager aux emprunts dépend moins du montant de ces emprunts que des charges d'in-

(1 La d.irée «le la garantie spéciale à la ligne du Rhô;ie au Mont-Cenis n'est pas limitré.

DK LA CONSTirU riON DU CAPITAL DES CO.M PAGXIES 203

t;'rêt et d'amortissement dont ils grèvent l'exploitation ultérieure. Une émission, faite dans des conditions avantaj?euses , pourra évidemment atteindre sans inconvénient un chiHre plus élevé (|u'unc émission faite à un taux onéreux.

5" L'iendue du champ d'opr rations des Compagnies. — Une Compap;nie à laquelle ses statuts approuvés ou une disposition législative interdisent de se livrer à des opérations étrangères peut avoir un capital-obligations plus élevé qu'une Compagnie libre de toute entrave à cet égard. En cflet, ces opérations étant susceptibles de lui infliger des pertes, elle doit nécessairement olFrir un gage plus solide à ses prêteurs.

0" Régime en vigueur pour les chemins de fer. — L'autorité plus ou moins grande de TÉtat sur l'exploitation et en particulier sur les tarifs, les principes admis en matière de concurrence, en un mot tous les éléments du régime légal et du régime de fait en vigueur pour les chemins de fer, doivent aussi peser sur les déterminations des Pouvoirs publics et des Compagnies elles-mêmes, pour la fixation de la limite des émissions d'obligations.

Ces considérations et beaucoup d'autres que nous pourrions y ajouter, mais que nous passons sous silence pour ne pas développer outre mesure nos explications, prouvent surabondamment l'impossibilité d'une règle inflexible et d'uncadre invariable embrassant tous les cas, toutes les espèces.

Nous ne critiquons pas, pourc>ela, l'œuvre du législateur de 1880. Les abus trop nombreux qui avaient été commis, soit en France, soit à l'étranger, devaient l'amener à rechercher et à introduire dans la loi organique du 11 juin des dispositions protectrices pour les intérêts des obligataires. Il a sagement agi, en donnant sa consécration aux mesures que le Conseil d'Etat et le Couvernement avaient été amenés progressivement à insérer dans les décrets rendus sous l'empire delà loi de 18()o. IX^s circonstances spéciales doivent seules justifier dos dérogations à la règle ; mais ces circonstances peuvent exister; le législateur l'a compris, puisqu'il a lui-même prévu dans la loi organique une exception au proflt des Compagnies déj\ concessionnaires de lignes productives, et approuvé dej)uis une combinaison difTérente pour la Société des chemins de fer économiques et la Compagnie des chemins de fer départementaux. L'im[)OrLiut est moins de s'enfermer dans une formule que de ne jamais laisser porter atteinte au gage des obligataires, et de toujours prévoir les mécomptes auxquels peut être exposée la Compagnie. Toute imprudence à cet égard serait d'autant moins

excusable que les enseignements du passé sont là pour nous éclairer et que les échecs financiers des Compagnies de chemins de fer aboutissent fatalement à des sacrifices pour l'État, surtout quand ils frappent non seulement les actionnaires, mais aussi les obligataires. Du reste, avec le système de garantie ou plutôt de subvention annuelle qu'a inauguré la loi du 11 juin 1880 et qui profite à la totalité des dépenses de construction et leur assure dans la plupart des cas un revenu de 5 Vo, les résistances des Compagnies à maintenir dans des limites prudentes la proportion du capitalobligations au capital-actions témoigneraient de tendances à la spéculation qu'il conviendrait de ne point encourager.

c. Valeur nominale et prix d'émission. — Dans l'origine, le taux de création des obligations a été généralement de 1000 francs ; elles étaient remboursables, soit au pair, soit à 1250 francs, et rapportaient 50 francs d'intérêt. Mais, aussitôt que les emprunts ont pris une certaine extension, les Compagnies ont reconnu la nécessité d'adopter un type plus accessible aux petits capitalistes.

Les obligations émises depuis de longues années sont des titres remboursables à 500 francs par voie de tirages annuels et rapportant 15 francs d'intérêt.

Nous avons donné dans le tome I*"", page 515, un tableau complet : 1" du prix net de vente des obligations émises par les grandes Compagnies de 1856 à 1885; 2" des charges correspondantes en intérêt et amortissement. Le lecteur voudra bien se reporter à ce tableau ; nous nous bornons à rappeler les principaux faits qu'il met en lumière:

D'une part, le produit net parobligation, qui, en 1856, ne dépassait pas en moyenne 282 francs, s'est élevé progressivement jusqu'à 331 francs en 1870; les événements de guerre l'ont dépriméjusqu'en 1873, époque à laquelle il est descendu à 270 francs; il n'a pas tardé à se relever; en 1880 et 1881, il était de 384 francs ; depuis, l'affaissement général des cours l'a réduit et ramené à 355 francs en 1883; puis, il est remonté à 376 francs en 1883.

D'autre part, il résulte des chiffres de la page 197 de ce volume que les 27 778 768 obligations émises par les grandes Compagnies, depuis leur constitution définitive, ont fourni une somme totale de 8 579 365 149 fr. 35, soit en moyenne 309 francs par titre.

Dans les développements que nous avons consacrés, tome I", page 508 et suivantes, à létude comparative du crédit de l'État et du crédit des Compagnies, nous avons recherché l'influence qu'avaient pu exercer sur le cours des obligations les impôts successifs prélevés sur le revenu de ces titres, à savoir : impôt sur le revenu et sur la prime de remboursement

et droit de transmission. Nous avons aussi calculé le taux effectif du placement fait par les souscripteurs. Ici encore, nous nous contentons de reproduire en deux mots les conclusions auxquelles nous sommes arrivé.

Jusqu'en 1870 le crédit des grandes Compagnies a été notablement inférieur à celui do l'État; l'écart était deOfr. 50 d'intérêt pour 100 francs de capital en 18u9 et de plus de 0 fr. OO en 18()8. Les désastres de 1870- 1871 ont aflfecté plus profondément le cours de la rente que celui des obligations de chemins de fer. Ces dernières ont pris le dessus; en 1872 elles avaient 0 fr. TiO environ d'avance. Mais la reconstitution de nos finances n'a pas tardé à rétablir l'équilibre et même à restituer l'avantage au crédit de l'État; en 1878, l'émission de la rente 3 °/o amortissable a pu se faire à 0 fr. 40 % de moins que celle des obligations; en 1881, la diiïérence a encore été de près de 0 fr, 10.

Tels sont les seuls renseignements qu'il soit utile de relater ici sur la valeur nominale et le prix d'émission des obligations. Nous ne pouvons, pour le surplus, que renvoyer le lecteur à l'étude financière du tome l"''", page 508 et suivantes.

d. Gage des obligataires. — Le gage des obligataires réside dans la valeur du chemin de fer et de son matériel ; dans la partie du capitalactions qui serait resté disponible (1); dans les produits de l'exploitation augmentés, s'il y a lieu, des sommes versées à titre de garantie par l'État, les départements ou les communes; et dans les autres biens ou les autres sources de revenu. C'est l'application delà règle posée dans l'article 2 093 du Code civil : « les biens du débiteur sont le gage commun de ses créanciers.... »

Aucune loi générale n'attribue de privilège aux obligataires relativement aux autres créanciers.

En consultant les précédents, antérieurs à 1885, on ne trouve qu'un exemple d'une disposition introduite à cet égard dans un acte de concession : le cahier des charges annexé à la convention du 19 juin 1852 avec la Compagnie de Lyon à la Méditerranée portait, en son article 21,<|ue « les produits nets de tout le réseau des chemins de fer compris dans la « concession seraient appli(|ués par privilège au service de l'intérêt et de « l'amortissement des obligations émises par la Compagnie »,

Il y a quelques années, le Conseil d'État avait été saisi, en vue de la déclaration d'utilité publique d'un chemin de fer d'intérêt local, d'un projet

(Ti D'après l'article 33 du Code de commerce, les associés ne sont passibles que de la. perle de leur intérêt dans la Société,

de loi dont un article « afFectait les garanties on subventions annuelles de « l'État ou du département comme gage spécial à Tintérêt et à l'amortis- « sèment des obligalions. » Mais le Conseil avait éliminé cet article, eu faisant observer qu'il ne convenait pas d'établir par une loi déclarative d'utilité publique un droit de préférence qui aurait au moins l'apparence d'une dérogation aux règles générales de notre droit civil.

En 188j, des considérations d'espèce ont conduit à insérer dans la loi du lo avril, portant concession du chemin de fer de Mostaganem à Tiaret, un article ainsi conçu : « La garantie accordée par l'État, en exécution de « farticlc 3 de la convention susvisée et les produits nets do l'exploitation (( du chemin de 1er concédé seront affectés, comme gage spécial et par « privilège, au paiement des intérêts et à l'amortissement des obligations « émises en vertu de l'article o de la convention et de l'article d de la « présente loi. Si l'État exerce la faculté de rachat ou si la ligne est mise « en adjudication, par application des articles 39 et 40 du cahier des « charges, le prix du rachat ou de l'adjudication sera affecté comme gage « spécial et par privilège, suivant les cas, au service de l'intérêt et de « l'amortissement ou au remboursement des obligations garanties. » La Société à laquelle la concession était attribuée faisait, en effet, d'autres opérations industrielles ou agricoles; le cours général de ses obligations était trop déprimé pour (ju'il lui lût possible do réaliser à un taux convenable le capital d'établissement du chemin de for, sans une disposition de la nature de celle que nous venons de relater.

La même disposition a été reproduite depuis, dans les lois du 28 juillet 1883 et du 31 juillet 188S concédant à la même compagnie les lignes de Modzbah à Mécheria et de Mécheria à Aïn-Sofra.

Sauf ces cas tout à fait exceptionnels, les lois spéciales ne confèrent aucun privilège aux obligataires.

Ainsi le gage des capitalistes qui ont 'souscrit aux premiers emprunts d'une Compagnie peut être ultérieurement amoindri ou compromis par l'adjonction de lignes improductives, par des pertes sur la construction de ces lignes et surtout par des opérations malheureuses engagées en dehors de l'entreprise du chemin de fer, si ces opérations ne sont pas interdites.

Telle est l'une des raisons principales pour lesquelles il importe, non seulement de maintenir strictement les Compagnies dans le champ d'action qui leur a été assigné par leur acte de concession, mais encore d'exiger d'elles un capital-actions suffisant, réellement versé et employé en travaux ou toujours liquide et disponible. Nous tie revenons pas sur les considérations que nous avons déjà développées à ce sujet.

c. Division des obligations en titres nominatifs et en titres au por- TKUH. — De mc'ine (fue les actions, les obligations peuvent être soit noniinutivcs, soit au porteur. Lu loi du 23 juin 18o7, article 8, que nous avons mentionnée page 1S2, le;ir est ai)j)lical)le et piirinet la transformation d'un type à l'autre, suiva:it les convenances des obligataires.

(. Amortissement. — Le chemin de fer devant être remis gratuitement à l'État à l'expiration de la concession, les Compagnies sont obligées d'amortir leurs emprunts avant ce terme.

La dernière échéance de remboursement est la suivante pour les grandes Compagnies :

Nord, 19o0 (concession expirant- le 31 décembre 1950).

Est, janvier lî)oo (concession expirant le 20 novembre 19oi).

Ouest, octobre 1 UoO (concession expirant le 31 décembre lOuO).

Orléans, janvier IDîil (concessiou expirant le 31 décembre lOoO).

Paris-Lyon-Méditerranée, octobre 1958 (concession expù'aiit le 31 décembre 19o8).

Midi, juillet 1957 (concession expirant le 31 décembre 19()0).

Le capital-obligations augmentant incessamment par le l'ait des émissions nouvelles, il serait évidemment sans intérêt d'indiquer le nombre des titres amortis jusqu'à ce jour. Nous nous abstenons donc de donner à cet égard les indications que nous avons fournies pour le capital-actions.

4. Titres divers d'emprunt: — Les obligations ne sont pas les seuls titres d'emprunt qu'aient émis les Compagnies françaises.

Sans remonter au delà des dernières années, nous devons mentionner des titres d'un autre genre mis en circulation par certaines Compagnies secondaires; nous voulons parler de bons correspondant aux termes de subvention de l'État.

Des bons de cette nature dits « bons de subventions ou bons de délégation » ont été émis, en 1873, par la Compagnie des Cliarentes. (]'élait, pour cette Société, le moyen d'escompter la valeur des subsides ((iii (levaient lui être versés par le Trésor en seize termes semestriels. Ces bons étaient remboursables à 250 francs en 12 ans, à jiartir del87(), et |)ortairnt 15 francs d'intérêt; leur création avait été autoriséiî par une décision minislérielledu 17 janvier 1873. En dépit de certaines apparences sur lesquelles le public a pu se méprendre, les souscripteurs de ces bons n'ont point reçu de droit exclusif aux subventions de l'État. II n'a été procédé, ni aux formalités prévues {)ar l'article 1()90 du Code civil, ni à la remise du titre de créauce prévue par l'article 1689; au surplus, celte remise était irapos-

sible : les détenteurs des bons ne constituaient pas en effet une personnalité morale ayant capacité à cet effet.

La subvention attribuée à la ligne de Lérouville à Sedan et payable en 170 termes semestriels a été de même escomptée, mais sous une forme un peu différente. Il s'est formé en i875 une « Société civile pour le recouvrement de cette subvention ». Un arrêté ministériel du 27 mars 1876 a autorisé le transport de la créance de la Compagnie et, le 11 mai, une souscription publique a été ouverte pour le placement de 13 264 titres de 500 fr., rapportant 2o fr. d'intérêt annuel, émis à 490 fr. et remboursables au pair en 8o ans, par tirages au sort semestriels. Il y avait là une atteinte portée, non pas aux droits, mais aux intérêts des obligataires, qui voyaient sortir de la communauté du gage et affecter à une catégorie spéciale de prêteurs les subsides accordés par l'État pour la construction de la ligne.

5. Observations sur les manœuvres employées pour éluder en tout ou en partie le versement du capital-actions. — L'objectif des spéculateurs a été trop souvent, à l'étranger et même en France, soit de réduire outre mesure l'importance du capital-actions, soit même d'éviter le versement effectif de tout ou partie de ce capital. Les combinaisons les plus ingénieuses ont été imaginées dans ce but; parfois ces combinaisons, tout en côtoyant les limites de la légalité, ne les ont pas franchies; mais parfois aussi elles ont indubitablement constitué une violation flagrante des prescriptions de la loi. Nous ne croyons pas devoir les passer toutes en revue. Le lecteur que la question intéresserait pourrait utilement se reporter à une brochure publiée en 1878 par M. Paul Delombre, avocat à la Cour d'appel de Paris, et intitulée: « Petites et Grandes Compagnies de chemins de fer. — Étude d'histoire financière. » Nous nous bornons à quelques exemples :

1" Toutes les actions sont souscrites. Mais la Compagnie se borne à l'appel du premier quart, nécessaire pour sa constitution définitive conformément à la loi du 24 juillet 1867.

La loi du 11 juin 1880 a déjoué cette combinaison, en interdisant d'émettre des obligations avant le versement et l'emploi des 4/5 du capitalactions ou le versement total et l'emploi de la moitié de ce capital. Toutefois nous avons vu que des exceptions ont été faites à cette règle.

2° Les fondateurs se font attribuer, à titre d'apport, une fraction notable des actions, qu'ils reçoivent sans bourse délier.

Il y a là une violation de l'article 14 de la loi du 15 juillet 1845, qui n'autorise au profit des fondateurs que le remboursement de leurs avances

DE LA CONSTITUTION DU C A Fil AL I)K8 CO M l'AU NilvS 2U9

dûment justifiées, et de l'article 18 de la loi du 11 juin 1880 sur les chemins de fer d'intérêt local, qui exclut de la valeur du capital social les actions libérées autrement qu'en argent.

3° L'évaluation de la ligne est majorée ; il en résulte en apparence une majoration correspondante du capital-actions ; mais les actionnaires ne versent que la fraction voulue pour obtenir l'autorisation d'émettre des obligations et réalisent ainsi des emprunts plus considérables.

L'article 18 de la loi du 11 juin 1880, en lixant le capital-actions à la moitié au moins de la dépense jugée nécessaire pour l'établissement de la voie ferrée, met l'Adminislration à même d'exercer un contrôle à cet égard; à forliori ce contrôle est-il effectif, quand la garantie de l'État ou des départements est mise en jeu.

4° Une partie des titres est souscrite par l'un des fondateurs ou même par un autre capitaliste qui les remet plus tard à la Compagnie pour se libérer de sa dette et les fait ainsi rentrer dans le portefeuille de la Société.

Un procédé se rattachant à celui que nous venons d'indi(iuer consiste à racheter à la Bourse un certain nombre de titres, à l'aide du produit des emprunts (1).

Au lieu d'opérer directement le rachat ou la rentrée en portefeuille par une autre voie d'une partie de ses actions, la Compagnie peut faire un échange avec une autre Société et réaliser ainsi un placement lictif : c'est un coup double au profil des deux Sociétés.

Ici encore, la loi du M juin 1880 strictement appliquée rend la fraude ditiicile, puisque les émissions d'obligations sont subordonnées à l'autorisation du Ministre des travaux publics, qui peut et doit procéder à toutes les constatations nécessaires et prendre les garanties indispensables. C(îpendant il convient de remarquer qu'une fois l'emprunt autorisé et réalisé, la Compagnie dispose de fonds qu'elle peut détourner de leur destination, sauf à laisser ensuite péricliter les travaux, à moins (jne le produit de l'émission ne doive être déposé dans une caisse agréée par l'Administration et ne puisse en être retiré qu'en vertu d'une décision ministérielle.

5° Les actions sont détenues par un j)etit groupe de spéculateurs <|ui constituent à eux seuls l'Assemblée générale des actionnaires ou en forment la majorité. Ils s'autorisent ainsi eux-mêmes à prendre intérêt darts l'entreprise des travaux et à traiter avec une Société ayant des liens avec eux.

1 II peut èire intéressant rie coiHtaler que le législateur a ratilié explicitement une opération de cette nature faite par la Compagnie de Montereau à Troycs vers 1817: uu grand nombre d'actions de cette socioto ayant été jetées sur le marche par leurs propriétaires, elles les a rachetées au-dessous du pair pour éviter l'avilissement de ses litres, et la loi du 9 août 1817 les a affectées comme gage à un prêt de 3 millions de l'Etal.

Puis ils concluent un marché comportant des prix majorés, sur lesquels ils reprennent le montanfde leurs versements.

Nous n'avons pas besoin de dire que c'est de leur part une faute de gestion (pour ne pas dire plus), qui engage au plus haut point leur responsabilité conformément aux règles du droit commun.

Nous devons aussi faire remarquer que les entreprises générales sont, depuis quelques années, formellement interdites par l'article 27, § 3 du cahier des charges.

6° La Compagnie contracte pour l'exécution des travaux avec un entrepreneur général, qui est payé en actions d'une valeur nominale supérieure à leur valeur réelle et par suite au prix auquel il les accepte : elle exagère ainsi le montant apparent du capital social.

Cette fraude peut être déjouée par l'application de la loi du 11 juin

11 nous serait facile de multiplier les exemples et de citer d'autres cas fort curieux et parfois même invraisemblables, comme celui d'une Compagnie remettant des actions à ses administrateurs à titre de jetons de présence. Nous ne voulons cependant pas prolonger davantage l'énumération des expédients auxquels certains agioteurs ont eu recours soit en France, soit à l'étranger. Les lois du 15 juillet 18i5, du 24 juillet 1867 et du 11 juin 1880 ,. les dispositions du Code et celles qui ont été introduites dans un grand nombre de lois spéciales , permettent , nous le répétons , de couper court à la plupart de ces abus.

Mais il n'en est pas moins manifeste que les Pouvoirs publics doivent tenir fermement la main à la stricte exécution des mesures tutélaires prises en faveur des obligataires, et qu'ils doivent apporter une extrême prudence dans l'étude et l'adoption des combinaisons différentes de celles qu'une longue expérience a définitivement consacrées. C'est là une des préoccupations constantes du Conseil d'État, lorsqu'il est appelé à examiner des demandes en concession.

6. Législation étrangère. — a. Angleïkrre. — Le capital des Compagnies du Royaume-Uni comprend diverses catégories de titres, à savoir (1) :

— Actions ordinaires {ordinary s/mres). —-Elfes sont analogues aux actions des Compagnies françaises, sauf suppression de l'amortissement, par suite de la perpétuité des concessions. Les possesseurs de ces titres ont droit à une part proportionnelle des bénéfices nets, après déduction des

1) Le lecteur pourra consulter l'acte du 28 juillet 1863.

UE LA CONSTITUTION DU CAPITAL DKS COMPAGNIES ii\

intérêts dus pour le service de tous les emprunts contractés par la Compagnie sous une forme quelconque.

— Actions garanties [guaranled stock). — Ce sont des titros sur lesquels la Compagnie s'engage à payer un dividende fixe, garanti par les bénéfices nets; en cas d'insuflisance des produits d'un exercice, la créance est reportée sur les excédents des exercices suivants. Les actions garanties priment les actions ordinaires, mais sont primées par les emprunts proprement dits. Le Parlement n'autorise plus l'émission des actions garanties.

— Actions privilégiées {préférence stock). — Ces titres diffèrent des précédents en ce <iue leur dividende est exclusivement garanti par les prolits de l'année, sans recours ultérieur; ils priment les autres actions.

— Obligations consolidées {debenture stock) , tout à lait analogues aux obligations françaises, sauf suppression de l'amortissement, et obligations simples (loans), émises en représentation d'emprunts à court terme et destinées généralement à être remplacées, à l'époque du remboursement, par des obligations consolidées. Les obligations de ces deux catégories donnent les mêmes droits, ont privilège sur les autres titres et sont garanties en principal et intérêts par tout ce que possède la Compagnie. Elles ont privilège entre elles d'après la date des lois qui en ont autorisé l'émission.

Les actions garanties ou privilégiées ont elles-mêmes privilège les unes par rapport aux autres, d'après la date de leur émission, à moins que cet ordre n'ait été modifié par une loi spéciale.

On le voit, la constitution du capital d'une Compagnie anglaise ne diffère guère de celle des Compagnies françaises (jue par l'existence des actions garanties ou privilégiées, «pii ont un caractère mixte et participent tout h la fois du caractère des actions et de celui des obligations. Le Parlement a été amené à autoriser la création de ces titres spéciaux, pour permettre d'éluder la règle générale d'après laquelle le montant des emprunts ne peut dépasser le tiers du capital, règle trop étroite pour les grandes Compagnies : il a considéré que cet expédient sauvegardait les droits dos obligataires dont le gage restait intact et ceux des actionnaires ordinaires dont les chances d'augmeniation de dividende n'étaient pas amoindrie^?, puis<|ue les actions garanties ou privilégiées ne devaient recevoir qu'un intérêt fixe, peu suj)érieur à celui des actions.

D'après la statistique officielle du Board of trade, à la fin de I88.*>, sur un capital total de 20 milliards 57(> millions, les actions ordinaires représentaient 7 023 millions, les actions garanties 2 422 millions, les actions privilégiées 5 3W millions et les obligations simples cl consolidées 5 182 millions.

2li TRAITÉ DES CHEMINS DE FEH

Nous avons dit qu'il existe en Angleterre des règles limitant les émissions d'obligations à une quote-part relativement faible du capital social. Ces règles ont d'abord fait l'objet de prescriptions spéciales dans les bills de concession. C'est anisi, par exemple, que la Compagnie du Great Western Railway n'était autorisée dans le principe à émettre des obligations que jusqu'à concurrence du tiers de la valeur du capital social et seulement dans le cas où, contrairement aux prévisions du devis, ce capital, entièrement souscrit, n'aurait pas suffi à l'exécution des travaux. Toutefois la moitié du capital souscrit était seule immédiatement exigible et, après ce versement de moitié, l'autre moitié pouvait être couverte par une première série d'obligations en anticipation sur le capital, dont le remboursement ne devait pas nécessairement précéder l'émission de la série en sus du capital. La Compagnie pouvait ainsi avoir 5 millions d'obligations pour 3 raillions de capital effectivement versé.

Aujourd'hui le règlement (standing orders) de la Chambre des communes, en date du 7 août 1874, contient un article 153 ainsi conçu : « Aucun bill de chemin de fer n'autorisera une Compagnie à réaliser, au « moyen d'emprunts ou d'hypothèques, une somme plus considérable que « le tiers de son capital, et la Compagnie ne pourra réaliser aucun fonds au « moyen d'emprunts ou d'hypothèques, avant que 50 % de la totalité du « capital ait été versé, à moins que la commission chargée d'examiner le « bill n'adresse à la Chambre un rapport indiquant que ces restrictions, ou h l'une d'elles, ne doivent pas être maintenues et en donnant les raisons « sur lesquelles repose son opinion, » Le règlement de la Chambre des lords contient une disposition semblable, mais sans prévoir d'exceptions.

En Angleterre, comme dans les autres pays, les Compagnies ont souvent cherché à échapper aux prescriptions de leur acte de concession relatives à la composition du capital. Elles ont tout d'abord émis, dans ce but, des titres spéciaux appelés Loan notes. L'acte du 9 août 1844, art. 19, a ordonné « qu'à partir de cette date, toute Compagnie de chemin de fer (( émettant une Loan note ou autre titre représentatif de sommes emprun- « tées dans des conditions autres que celles qui auraient été déterminées « par des actes du Parlement serait, pour chaque contravention, con- « damnée à une amende égale à la valeur des titres illégaux. » Toutefois, il a décidé que les Compagnies pourraient renouveler, pour une période n'excédant pas 5 ans, les titres antérieurement émis.

Les Compagnies durent alors rechercher un autre moyen de tourner la loi. Ce moyen leur fut indiqué par un avocat distingué, M. Lloyd; il consistait à payer des terrains ou des travaux au moyen de « Lloyd's bonds », ([ui n'étaient autres ({ue des obligations portant intérêts et remboursables

dans un délai détcrminiK La Ii'galité de ces émissions fut reconnue et los porteurs de Lloyd's bonds reçurent m^mc un droit de préférence sur les porteurs de titres régulière.

Fortes des décisions de l'autorité judicaire, les Compagnies ne se bornèrent plus à remettre les Lloyd's bonds aux propriétaires de terrains ou aux entrepreneui"S ; elles les livrèrent au public par l'intermédiaire de leurs directeurs, agissant en cpialité de mandat^iires des entrepreneurs. Le Parlement, voulant mettre un terme à ces abus, nomma en 18()V un comité d'enquête, dont les travaux sont relatés avec le plus grand soin dans le rapport de M. Ch. de Franqueville sur le régime des travaux publics en Angleterre. Ainsi que l'indique ce rapport, l'entpiéte mit en lumière les manœuvres suivantes : « Une Compagnie n'ayant pas un capital suffisant « pour payer les travaux de construction convient avec un entrepreneur « général i\ue ces travaux seront payés en actions. Aussitôt (jue le capital « nominal, représenté par les titres ainsi réunis, atteint la moitié du chif- « fre du capital de la Société, on émet des obligations, ce qui est parfai- « tement légal. L'entrepreneur ayant besoin d'argent vend ses titres à une (' Compagnie financière, moyennant la moitié ou même le tiers de leur va- (( leur nominale. On solde le surplus des travaux, soit au moyen de nou- « velles actions données dans les mêmes conditions, soit par l'émission de « Lloyd's bonds. Outre ce moyen, qui consiste à augmenter le capital de (( la dette, les Compagnies en ont trouvé un autre qui consiste à réduire « le capital-actions. C'est ce qui arrive lorscju'on émet des actions au-des- « sous du pair ou à un taux nominal supérieur à la valeur réelle et (juc « l'on emprunte, comme la loi le permet, jusqu'à concurrence du tiers de « la valeur fictive des actions. «

A la suite de cette en(juête, le Comité proposa une série de mesures tendant: 1' à l'enregistrement public et obligatoire des obligations; 2" à l'attribution aux obligataires d'un droit de préférence sur les porteurs de Lloyd's bons ou reconnaissances de créances émises sans l'autorisation du Parlement; 3" à l'interdiction |)Our les crwmciersde saisir le matériel des chemins de fer. Deux lois vinrent sanctionner les recommandations de la Commission : l'acte du 10 août 180() (Railways Companies stnuriti's act), (jui prescrivit la tenue d'un compte des emprunts autorisés et réalisés, et l'acte du 20 août 18()7, qui prohiba la saisie, du matériel des chemins de fer.

Malgré tout, il a été à peu près impossible d'assurer la stricte exécution de la loi qui limite le chifTre des emprunts des Compagnies.

h. États-Unis d'Amérique. — .\ux États-Unis d'Amérique, certaines

lignes, situées principalement dans la Nouvelle-Angleterre dont la fortune s'est développée avec régularité et rapidité, ont pu réunir sous forme d'actions, sinon la toUilité, du moins la plus large part des ressources nécessaires à leur établissement. Mais ce n'est là qu'une exception. Dans la plupart des cas, il a été fait des emprunts considérables par l'émission d'obligations.

Entre les actions ordinaires et les obligations se placent fréquemment des actions de priorité {preferred shares).

Enfin certaines Compagnies américaines ont une dette flottante [ftoaiing debt) considérable.

Nous avons peu de chose à dire du capital-actions. L'acte d'incorporation fixe le nombre et la quotité des actions. Dès qu'une fraction également indiquée par cet acte (10 à 30 0/0) est souscrite et qu'il a été versé un acompte de 25 francs par action de 500 francs, la Compagnie forme une association légale jouissant de la personnalité civile. Les premières concessions reconnaissaient au Comité de direction le pouvoir d'augmenter le capital social par l'émission de nouvelles actions ; la plupart des législatures ont restreint ce pouvoir, en exigeant l'approbation préalable d'un nombre d'actionnaires représentant au moins les deux tiers du capital-actions. La loi du Massachussets a même pris des mesures plus étroites, pour empêcher les manœuvres désignées sous le nom expressif d'arrosages, par lesquelles certains spéculateurs, devenus maîtres de la Compagnie, frustraient les actionnaires plus anciens.

Notons encore que l'État de Californie a déclaré les actionnaires responsables des dettes de la Compagnie, non seulement jusqu'à concurrence de leur part dans le fonds social, mais encore sur la totalité de leur fortune personnelle, proportionnellement au nombre d'actions dont ils sont possesseurs (statut du 1" janvier 1879). Les autres États n'ont pas suivi cet exemple. La loi du 2 avril 1850 de l'État de New- York a même pris soin de limiter expressément la responsabilité des actionnaires au montant du capital non encore versé par eux.

Les obligations sont, ou nominatives [regislered bonis), ou au porteur {coupon bonds). Elles sont généralement remboursables en trente années, bien que, dans la plupart des États, aucune prescription réglementaire ne rende ce délai obligatoire. Habituellement elles sont émises avec des garanties hypothécaires portant, soit sur la voie ou le matériel fixe, soit sur les conccssionsde terre et sur les immeubles, soitsurle revenu. Lorsqu'elles ont ainsi contracté une série d'emprunts hypothécaires successifs, placés sous le contrôle de commissaires spéciaux, les Compagnies les convertissentsouventen engageant la totalité de leurs propriétés, soit pour réduire le

taux dos inléréts en profitant des circonstances FavoraliK-s, soit pour reculer ramortissemont. Parfois aussi, elles cherclKMil à stimuler les souscriptions en laissant entrevoir la perspective d'une convoi-sion ultérieure en actions. En traitant, page 128, des liypothè(iues assises sur les chemins de fer, nous avons indiqué les tempéraments apportés par l'autorité judiciaire à l'exercice du droit des créanciers; nous n'y revenons pas. Le taux d'intérêt des obligations varie entre 5 et 10 0/0.

Les actions de priorité sont souvent créées à titi*e de transaction entre les actionnaires et les porteurs d'obligations, lorsque le service de ces derniers titres est en souffrance; les obligations sont alors échangées contre des actions de priorité, qui donnent droit à un dividende de <>, 7 et même 10 °/o par préférence aux actions garanties.

L'importance de la dette flottante s'explique, au moins en partie, par les opérations financières ou industrielles (jue les Compagnies engagent, en dehors du domaine proprement dit de leur exploitation, avant d'avoir les ressources nécessaires, et qui exigent Un fonds de roulement considérable; elle résulte aussi de la grande latitude laissée aux directeurs des Compagnies dans toutes les branches de leur service. Souvent elle est l'indice d'embarras financiers, qui finissent par aboutir à des désastres.

Les États-Unis ont reconnu la nécessité d'assigner des limites aux emprunts des Compagnies. C'est ainsi que la loi du Massachussets et celle de l'Ohioont interdit aux Sociétés concessionnaires d'emprunter une somme supérieure au montant du capital-actions et d'attribuer plus de 7"/o d'intérêt aux obligataires ; la première exige en outre le remboursement dans un délai de vingt ans. L& loi de l'Illinois ne détermine pas de maximum, mais exige pour les emprunts les mêmes formalités que pour les augmentations de capital. La loi de Californie limite les émissions au montant du capitalactions et le taux de l'intérêt à 10 °/o (taux commercial dans cet État). Certains actes spéciaux sont encore plus rigoureux : l'acte du Pennsylvania R. R., par exemple, défend à la Compagnie d'emprunter au delà de la moitié du capital versé sur les actions. Toutefois, la plupart des législatures se sont réservé d'autoriser et ont autorisé en fait des exceptions aux règles générales; suivant MM. Lavoinne et Pontzen, les Compagnies sont arrivées à jouir d'une liberté presque complète en matière d'opérations financières. A la fin de 1885, le capital des Compagnies de rAméri(|ue du Nord se répartissait ainsi :

Actions 19 088 000 000 fr.

Obligations 18 8iU 000 000

DtHte flottante 1 29() 000 000

Total 39 213 000 000 fr.

210 TRAITÉ DES CHKMINS DK FER

c. Hf.lgiquk. — Aux termes de la loi beige du 18 mai 1873 sur les Sociétés, article 68, les émissions d'obligations ne peuvent avoir lieu qu'après la constitutiou de la Compagnie et ne doivent pas dépasser le montant du capital social effectivement versé.

Avant cette loi, des abus scandaleux avaient été commis en Belgique et dénoncés, notamment dans un rapport de M. Pirmez, au nom de la Commission centrale chargée d'examiner le projet de loi sur les Sociétés, et dans un discours de M. Bara à la Chambre des représentants. Pour beaucoup de Sociétés, les obligataires étaient les véritables et presque les seuls intéressés; les actions n'étaient (|ue du papier placé entre les mains des administrateurs. Les statuts autorisaient généralement l'émission d'un capital-obligations égal au capital-actions et la cession de tous les titres à un entrepreneur, qui se chargeait à ce prix de la construction de la ligne : en apparence, cette combinaison sauvegardait suflisamment les intérêts des obligataires, qui devaient trouver un gage dans les travaux payés par les actions. Mais en fait, l'évaluation du chemin était exagérée; les travaux étaient intégralement soldés au moyen des obligations; rien n'était versé sur les actions; les obligataires étaient ainsi exposés à toutes les pertes, sans avoir aucune chance de participation aux bénéfices éventuels de l'exploitation.

C'est toujours, on le voit, le même but poursuivi dans tous les pays par les agioteurs.

d. EspAGNK. — La loi espagnole du 3 juin 1855 portait que le capitaj social serait au moins égal au montant des travaux et/lu matériel d'exploitation. Une fois les 2/3 du capital souscrits, la Compagnie pouvaitêtre autorisée à se constituer provisoirement; mais il lui fallait attendre sa constitution définitive pour pouvoir émettre des titres négociables. Les premiers souscripteurs et leurs cessionnaires étaient responsables solidairement du premier versement, jusqu'à conciuTence de la moitié de la valeur nominale des actions, qui ne pouvaient d'ailleurs être converties en titres au porteur (ju'après libération intégrale. Toutefois si, après avoir réalisé les deux tiers souscrits du capital social et les avoir employés dans les travaux, la Compagnie ne parvenait pas à réaliser le dernier tiers correspondant aux actions non souscrites, elle pouvait obtenir du Gouvernement l'autorisation de contracter un emprimt gagé par les recettes du chemin de fer ou d'émettre des obligations hypothécaires remboursables pendant la durée de la concession. Enfin une augmentation du capital social pouvait être autorisée par un acte législatif (1).

(1) L'article 19 de la loi île 1853 porte que les capitaux élrangeis employés à construire

L'no loi ullérieiire du iO juillot 1850 a lix»? la liinito dos émissions d'obii^utioiis à 30 "/o du Ciipilal réalisé eu actions. Le Ht'al-Onlcu du 11 juin 18()0 a élevé cette limite à la totalité du capital-actions, au^^uienté des subventions de l'État, des provinces et des dé|)arteuieuls, sul)\entions dans lestjuelles sont ct)raprises, d'après une décision administrative, les ivmises de droits de ilouaue sur le matériel. Eulin la loi du 29 ianvier l8Gi a admis une proportion variant en raison inverse du taux de l'emprunt : éjj;alité \H)uv un taux de G "/o, limite croissant jusiiu'au double (juand \v taux s'abaisse jusqu'à 3 "/o. Cette loi tient compte de l'un des éléments (pic nous avons indicpié pajj;e 202, comme devant rationnellement servir de base aux déterminations des Pouvoirs publics.

e. Russie. — Nous avons déjà fait connaître, page lOo, le système inauguré en Russie par la loi du 30 mars 1873 : le lecteurnous dispensera donc d'y revenir.

f. PnussE. — Depuis la loi du 3 novemln-e 1838 qui est encore en vigueur en Prusse, la proportion du capital-obligations au capital-actions est abandonnée à l'appréciation discrétionnaire du Gouvernement. Le capital social doit, en principe, suffire à l'exécution de l'entreprise et il ne doit être fait appel au crédit, par voie d'emprunt, que pour h'S travaux complémentiiires; les émissions sont d'ailleurs subordonnées à l'autorisation du Ministre du commerces qui doit en fixer les conditions. Mais la règle n'a pas toujours été observée; des émissions d'obligations ont eu lieu pour faire face aux dépenses de premier établissement; la proportion généralement admise a été de deux obligations pour trois actions, toutefois cette proportion a été fréquemment dépassée ; il a en outre été créé des actions de priorité.

Nous avons eu déjà l'occasion (le signaler les manœuvres auxquelles les Compagnies prussiennes avaient eu recoui-s pour éluder les prescriptions légales. A la suite do révélations faites avec éclat en 1873 par le cbef du parti national libéral, M. Lisker. le Roi a institué une Commission parlementaire d'enquête qui a dépos<'î son rapport en novembre 1873. D'après ce rapport, le capital des Compagnies fondées depuis 18()0 n'aurait pour ainsi dire jamais été souscrit intt'gralement par des souscriptems sé.'ieux et de boime foi. Le plus grand nond)re des signatures auraient été données par complaisance ou vendues moyennant une prime s'élcvant

des chemins de fer « resteront sons la sauvegarde de l'État et seront exempts de repn^ailtes, ■ de confiscation ou de saisie ponr caii.se de guerre ».

jusqu'à 3 % du capital souscrit et une contre-lettre reportant la responsabilité sur l'entrepreneur général. Le comité fondateur et l'entrepreneur auraient par ce moyen disposé de la majorité dans l'assemblée des actionnaires, composé à leur gré le Conseil d'administration, cohclu des traités iictifs ou secrets, et masqué ainsi leurs spéculations sous une apparence de légalité. La Commission concluait à interdire la négociation des actions avant le versement complet du capital nécessaire à la construction de la ligne, à prohiber le paiement de l'entrepreneur en actions, à assurer une indépendance absolue entre l'administration et l'entreprise, entre la constitution du capital social et l'exécution des travaux, à édicter des peines rigoureuses pour réprimer les infractions à ces mesures. La Chambre des députés a approuvé ces conclusions en 1876 et les a recommandées au Gouvemement par un ordre du jour motivé; mais nous ne connaissons ni dispositions législatives, ni dispositions réglementaires, qui les aient consacrées. D'ailleurs on sait que la Prusse a repris, depuis, une grande partie des chemins antérieurement concédés.

Le lecteur pourra utilement consulter une loi toute récente du 28 juin 1884 sur les sociétés, dont le texte a été reproduit dans les numéros de septembre et d'octobre 188i du « Bulletin de statistique et de législation comparée », publié parle Ministère des finances. Nous ne pouvons donner ici une analyse, même sommaire, de cette loi qui ne compte pas moiiîs de 249 articles; nous croyons toutefois devoir signaler une disposition interdisant aux sociétés d'acquérir et de prendre en gage leurs actions, si ce n'est pour exécuter un ordre d'achat.

POrU LKS CHEMINS DE FER CONCÉDÉS