THÉORIE DES CHANGES ÉTRANGERS DANS LES CAS ANORMAUX

§ L Hausse du change dans les pays à monnaie dépréciée.

Il suffit de connaître les cours du change à notre époque pour constater qu'il y a un très grand nombre de changes étrangers, qui, d'une façon durable, s'élèvent au-dessus du pair et cela d'une somme bien plus considérable que le prix du transport de la monnaie de ces pays dans les autres. Certains de ces changes sont de 50,60 et 80 p. 100 au-dessus du pair. Il y a donc là des conditions spéciales qui s'opposent à l'action du mécanisme de réajustement spontané des changes. Ces pays à changes désordonnés, à « changes erratiques », suivant l'expression de M. Leroy-Beaulieu, sont ceux qui ont une monnaie dépréciée par rapport à l'or, soit qu'ils aient un système monétaire reposant sur l'étalon d'argent, soit que tout en ayant un étalon monétaire sain, ils aient été entraînés par leur mauvaise administration financière à des émissions excessives de papier-monnaie, auquel ils ont conféré le cours forcé.

M. Goschen a montré que les écarts anormaux du change sont dus à la dépréciation de la monnaie d'un pays vis-à-vis de celle de l'autre pays, à la prime de l'or vis-à-vis de la monnaie d'argent (ou de papier) en analysant l'influence du cours de l'argent sur le change entre Londres et Hambourg, à une époque où cette dernière place avait l'étalon d'argent.

Mais abandonnons cet exemple historique pour un exemple de nos jours; prenons la République-Argentine qui est sous le régime du papier-monnaie à cours forcé, déprécié par suite d'émissions exagérées. La monnaie de compte est la piastre d'or qui au pair vaut 5 fr. Il fut un temps où à l'égard de l'or la dépréciation du papier-monnaie était de 360 et même 400 p. 100; aujourd'hui, elle varie entre 130 et 140. Prenons le chiffre de 135 p. 100 (avril 1899) : il faut 235 piastres en papier pour équivaloir à 100 piastres en or. Supposons qu'un négociant français achète pour 100 piastres (500 fr.) de laine dans ce pays, le producteur argentin va se payer par une lettre de change sur l'acheteur français et il la vend à 13uenos-Àyres. Combien va-t-il la vendre? Ici le cours du change intervient : si le change était au pair, s'il en touchait le prix en piastres-or, il la vendrait 100 piastres, mais il est payé en papier-monnaie, ce papier est déprécié de 135 p. 100, il va toucher 235 piastresen papier-monnaie. Pour les commerçants argentins, le change est au-dessus du pair et cela d'une façon normale.

Supposons le cas inverse : une lettre de change tirée de Bordeaux sur Buenos-Ayres. Un marchand de vin de Bordeaux émet une lettre de change de 500 fr. sur un débiteur argentin. Combien va être vendue la lettre de change à Bordeaux? Elle serait vendue 500 francs si le change était au pair, mais ces cent piastres que la lettre de change donne le droit de toucher à Buenos-Ayres, seront payées en papiermonnaie, elle doit donc subir la dépréciation de ce papier, le négociant de Bordeaux la vendra 500 fr. moins la perte au change. Le cours du change pour les commerçants français sera très au-dessous du pair.

Le cours du change est donc au-dessus ou au-dessous du pair suivant le taux de la dépréciation de la monnaie defee-

tueuse, monnaie d'argent ou monnaie de papier, et les variations dans la valeur réciproque de la bonne monnaie et de la mauvaise monnaie entraîneront des variations dans le prix des lettres de change.

§ II. Les différents systèmes monétaires.

Pour savoir quels sont les pays qui ont une bonne monnaie et quels sont ceux qui ont une monnaie dépréciée, voyons ? »|> ni ement quels sont les différents régimes monétaires adoptés par les principales nations.

Le monde civilisé a adopté deux grands systèmes monétaires distincts : le système bimétalliste et le système monométal- Jiste.

Le système bimétalliste ou système du double étalon a pour base l'emploi des deux métaux, or et argent, comme étalons monétaires. L'objectif de ce système à double monnaie légale est de conserver à chacun des étalons une valeur pleine et solidaire, la parité entre chaque métal et chaque monnaie, et ce but est atteint en établissant la liberté de la frappe des lingots en monnaie pour le compte des particuliers, liberté qui maintient l'identité complète de la valeur métallique et de la valeur monétaire de chaque monnaie. C'est là ce qu'on appelle le bimétallisme complet, système d'une application presque générale autrefois. Il fut institué en France par la loi du 7 germinal an XI, d'après laquelle l'unité monétaire est le franc d'argent de 5 grammes, au titre de 9/10 de fin. Cette loi ajoute qu'un kilogramme d'or doit fournir 155 pièces de 20 francs ; le rapport d'échange de la monnaie d'or et de la monnaie d'argent était donc ainsi légalement fixé à 200/3100 (ou 1/15,5) puisque avec un kilogramme d'argent on peut frapper 200 francs et avec un kilogramme d'or 3100 francs.

Le bimétallisme parfait s'est maintenu en France jusqu'en 1873. Tous les pays qui ont formé l'Union latine ont vécu pendant de longues années sous ce régime qui a été aussi celui de l'Allemagne, de la Hollande et des Etats-Unis. Aujourd'hui il n'existe plus nulle part, tous les Etats qui l'avaient adopté ont été contraints de l'abandonner et de se soumettre au régime du bimétallisme incomplet.

La dépréciation du métal argent qui favorisait des manœuvres de spéculation à la suite desquelles l'or fuyait et par conséquent faisait prime à l'intérieur du pays, a amené ces nations à interdire la frappe de l'argent pour le compte des particuliers tout en conservant le cours légal illimité aux deux monnaies. Cette suspension de la frappe de l'argent avait pour but de séparer la valeur monétaire de la monnaie d'argent de sa valeur métallique, valeurs qui n'en formaient qu'une lorsque la frappe était libre, et de maintenir ainsi d'une façon artificielle sa valeur monétaire au-dessus de sa valeur métallique vis-à-vis de l'or.

C'est le cas des pays qui forment l'Union latine. En France, la frappe de la seule véritable monnaie d'argent, 1$. pièce de 5 francs, restreinte depuis 1873, a complètement cessé depuis la loi du 5 août 1876 ; en Italie, depuis 1880 ; en Belgique, depuis 1876; en Grèce, depuis 1878; et la monnaie divisionnaire ne peut plus être frappée que pour le compte des gouvernements dans des conditions prévues par les conventions monétaires.

Le bimétallisme incomplet est le régime monétaire de l'Espagne, de la Hollande, de la Turquie, de la Serbie (le dinar vaut 1 franc) et de la Bulgarie où la loi du 27 mai 1881 a créé un système différent de celui de l'empire ottoman, le franc a été adopté avec une dénomination nationale (lew) (!).

(') Gr. Belkowski, La réforme monétaire en Bulgarie, Monde Economique, 29 janv. 1898.

L'empire d'Allemagne, quoique ayant adopté l'étalon d'or en 1871 et limité à 20 marks la force libératoire de sa nouvelle monnaie d'argent entre particuliers, a conservé le cours légal aux anciens lhalers d'argent restés en circulation. En fait, I Allemagne pratique donc encore le bimétallisme incomplet f).

Enfin beaucoup d'Etats d'Amérique sont bimétallistes, entre autres les Etats-Unis, qui, après avoir modifié plusieurs fois leur législation monétaire, ont adopté, par la loi du 30 octobre 1893, un autre rapport que celui de l'Union latine entre la valeur des deux métaux : entre leur dollar-or et leur dollar-argent, le rapport est de 1 à 16.

Le cours légal et la liberté de la frappe pour les deux métaux qui sont les caractères du système bimétal liste manquent au régime du monométallisme composite. Dans ce système bâtard, une seule monnaie peut être librement frappée pour le compte des particuliers, une seule monnaie peut servir à opérer des paiements sans limitation de somme, mais il y a un rapport légal établi entre l'or et l'argent. Le monométallisme-or simple, c'est-à-dire avec exclusion de la monnaie d'argent, n'est employé nulle part. Le monométallisme composite or s'étend au contraire de plus en plus malgré les efforts des partisans du bimétallisme.

C'est le régime de l'Angleterre, qui, dès 1798, avait interdit le libre monnayage de l'argent. Une loi de 1816 fit disparaître le cours forcé des billets de banque, réserva la frappe de la monnaie d'argent à l'Etat et limita son cours à 40 shillings. La plupart de ses grandes colonies (Australie, Canada, Cap) et le Transvaal sont dans ce cas. C'est aussi le régime du Portugal depuis 1854.

{*) L'étalon d'or en Allemagne, Monde Economique, 23 juil. 1898.

L'Allemagne est monométallisteor depuis 1873 (mark d'or de 0 gr.3982), mais cet empire n'ayant pas un stock d'or suffisant pour démonétiser tous ses thalcrs,a dû conserver, à ceux qui sont encore en circulation, leur qualité de monnaie légale; il y en avait encore pour 892 millions de marks en 1884 (').

Depuis 1871, le Japon était légalement bimétalliste, mais le yen d'or depuis 1875 n'étant plus guère frappé, cet Etat, en fait, pouvait être considéré comme monométal liste-argent. En 1897, & la suite d'une enquête monétaire, il a adopté le régime monétaire de l'Angleterre : monométallisme-or combiné avec une monnaie d'argent auxiliaire. L'unité monétaire est le yen d'or qui vaut au pair 2 fr. 5834.

Sont encore monométallistes-or : les Etals Scandinaves (Suède, Norwège, Danemark) depuis 1875, la Finlande depuis 1878, l'Egypte depuis 1885 (*), la Roumanie depuis 1890, l'Uruguay depuis 1891, l'Autriche -Hongrie depuis 1892, le Chili depuis 1895, et la Tunisie qui depuis 1891 a la monnaie française sans la pièce de 5 fr.

En Russie le régime monétaire avait été institué par la loi du 17-29 décembre 1885. L'unité monétaire de l'empire était le rouble d'argent, contenant 18 grammes d'argent fin, et équivalent à un poids d'or fin de 1 g. 16, c'est-à-dire à 4 fr. de notre monnaie. En 1893, la frappe de l'argent fut interdite pour le compte des particuliers, puis un ukase du 3- 15 janvier 1897 a proclamé l'adoption du monométallismeor. Désormais l'unité monétaire russe est le rouble d'or, la monnaie d'argent n'étant plus admise qu'à jouer le rôle de monnaie d'appoint (s)*;

(') Soetbeer, Matériaux, p. 78.

(') La circulation monétaire en Egypte est en grande partie composée de monnaies étrangères.

(') Revue d'économie politique, 1898, p. 9i6. La réforme de la circulation monétaire en Russie.

Les pays monôme tal listes-argent sont : en Amérique, le Mexique, où le gouvernement a fixé, en avril 1889, le change de la piastre, qui au pair valait 5 fr. 43, à 2 fr. 50 ; la Bolivie où le boliviano d'argent vaut nominalement 5 francs, mais subit, comme la piastre mexicaine et plus même, parce qu'elle nfest pas toujours de bon aloi, les variations de l'argent fin; le Brésil, l'Equateur et la République-Argentine.

En Afrique : le Maroc, la Tripolitaine, l'Arabie et toute la partie orientale du continent africain (thaler Marie-Thérèse).

En Asie : presque tous les peuples qui ne sont pas soumis à la domination de la Russie. Pendant longtemps les Chinois n'ont eu qu'une seule monnaie monnayée, le tong-tsien appelé par les Français sapèque (du mot sapek, monnaie du Tonkin et de Cochinchine). C'est un alliage de cuivre et d'étain, dont le poids et le titre varient suivant les provinces et suivant le cours du cuivre, c'est encore la commune mesure des valeurs dans l'intérieur de la Chine, la véritable monnaie légale; il y a cependant en circulation une monnaie d'argent, sous forme de pièces frappées (piastres mexicaines) dans les ports ouverts et sous forme de lingots (taels) dans l'intérieur du pays. Le poids du tael varie suivant les provinces, et dans une même province d'un district à l'autre; le tael du service européen de la douane impériale chinoise (Hai-kouan-tael) est équivalent à 37 gr. 783 à 98 p. 100 de fin. Un tael vaut à peu près 4 francs, 1,200 sapèques valent un tael, 15 sapèques valent 0 fr. 05 environ ('). .

En Indo-Chine et dans la Malaisie on trouve des piastres mexicaines et les piastres d'argent frappées en France pour nos possessions.

Enfin signalons la situation toute particulière de l'Inde. De

('} La mission lyonnaise en Chine, p. XXVI et 2* partie, p. 399. (La circulation monétaire dan9 l'Empire chinois).

bonne heure il y eut des mines d'or aux Indes tandis que ce pays n'avait pas de mines d'argent. L'argent importé par le commerce étranger (Vénitiens), apprécié parce qu'il était plus rare que l'or, était devenu l'étalon monétaire. Après certains essais pour introduire l'or dans le système monétaire des Indes du Nord, on se décida à unifier les monnaies d'argent et, finalement, la roupie actuelle contenant 10 gr. 262 d'argent fin et valant par conséquent au pair 2 fr. 38 de monnaie française, devint l'étalon en 1835 (*). Mais survient la baisse de l'argent, le cours du change suit la marche de la dépréciation du métal et la roupie ne vaut plus que 1 fr. 57 de notre monnaie (mai 1893). C'est alors que Tact du 26 juin 1893 (Loi Herschell), supprima la liberté de la frappe de l'argent et de l'or, le gouvernement conservant le droit de faire frapper des roupies d'argent pour son compte. Les hôtels des monnaies de l'Inde purent, à la suite de différents décrets, recevoir de l'or en échange de roupies au taux de 16 deniers par roupie et émettre des billets de circulation en échange de pièces de monnaie d'or anglaises ou d'or en barres. Enfin un rapport fixe fut établi entre la roupie et l'or anglais : 15 roupies pour un souverain. Cependant l'Inde est toujours un pays monométalliste-argent; ce simple arrangement ne permet pas de la considérer comme un Etat bimétalliste car elle n'a pas de monnaie d'or indigène en circulation, l'or n'a pas le caractère de monnaie légale, quoique le gouvernement l'accepte en paiement des impôts. La roupie d'argent reste la seule monnaie métallique pouvant légalement servir à faire des paiements de quelque importance entre particuliers.

Enfin un grand nombre de pays emploient du papier-monnaie à cours forcé. L'Etat ayant contracté des emprunts exté-

(*) La situation monétaire aux Indes. Communication de M. J.-C. Harrisson dans le Polilical Science Qualerly. {Monde Economique, 15 janvier 1898).

Dubois 3

rieurs exagérés, ayant emprunté les fonds des banques nationales et celles-ci ne pouvant plus pourvoir au remboursement en espèces, s'est vu dans l'obligation d'émettre des billets, directement ou par l'intermédiaire des banques, avec sa seule garantie, sans encaisse réelle, sans couverture métallique, et a proclamé leur cours forcé. Ces billets peuvent être imposés aux créanciers dans les paiements pour leur valeur nominale et leur remboursement en espèces métalliques n'est pas obligatoire pour les caisses qui les ont émis.

Un grand nombre de nations souffrent ou ont eu à souffrir des inconvénients du papier-monnaie, quelques-unes ont pu sortir de ce régime au prix des plus grands efforts et reprendre les paiements en espèces, comme l'Angleterre, la France, les Etats-Unis, l'Autriche et la Russie ; d'autres sont encore dans les liens du cours forcé, ce sont : l'Italie, où le billet d'Etat n'est convertible en espèces que sous déduction de la perte qu'il subit sur le marché au jour de l'échange, le Portugal, la Grèce, où le cours forcé a été établi à différentes reprises, et s'y est maintenu sans suspension depuis 1885; la Serbie, où il n'existe en réalité que des billets inconvertibles, et un grand nombre d'Etats américains : la République- Argentine, le Chili, la Colombie, le Pérou, l'Uruguay et le Brésil.

Et maintenant quels sont les pays qui ont une bonne monnaie? Quels sont ceux qui ont une mauvaise monnaie? Suffitil de déclarer pays à bonne monnaie, les pays dont le régime monétaire est le bimétallisme ou le monométallisme-or et pays à mauvaise monnaie ceux dont le régime monétaire est le monométallisme argent? Evidemment non, car il peut arriver que le régime monétaire de ces pays que nous aurions qualifiés pays h bonne monnaie, ait été faussé par l'émission de papier-monnaie à cours forcé, comme c'est le cas pour

l'Italie et la Grèce (pays bimétallistes), pour l'Autriche et le Portugal (pays monométal listes-or). 11 peut arriver qu'un pays qui jouit d'un bon régime monétaire théorique soit dépourvu entièrement de sa monnaie d'or à la suite d'une mauvaise politique financière; ce pays ne peut plus être classé parmi les pays à bonne monnaie, puisqu'il n'a plus qu'une monnaie dépréciée. La pénurie de la monnaie d'or entraine une hausse du change et cela est si vrai qu'à une époque où les dispositions de la France étaient, sous tous les rapports, bien plus favorables à l'Espagne qu'à l'Italie, le change espagnol subissait une perte de 22 à 23 p. 100 (en 1894), tandis qu'en Italie, cette dépréciation n'était que de 13 p. 100 environ, parce que ce dernier pays avait pu se procurer plus de 400 millions en or, tandis que l'Espagne, pour compenser la fuite de l'or, frappait de l'argent, ce qui n'avait pour résultat que d'accentuer la prime de l'or (*).

Si en France, les deux monnaies restent au pair, malgré la dépréciation du métal argent, c'est que la monnaie d'or est en grande quantité dans notre pays. Chacun sait qu'il peut échangera tout moment ses pièces de 5 fr. contre de l'or, et n'attache aucune importance à recevoir de l'or plutôt que de l'argent. La seule présence de l'or en grande quantité clans la circulation et dans l'encaisse de la Banque de France suffit pour maintenir la monnaie d'argent au pair de l'or. 11 n'en est pas de même pour les pays qui n'ont plus que de l'argent ou des billets de banque convertibles seulement en monnaie d'argent. C'est avec de la monnaie d'argent que les négociants de ces pays devront se procurer l'or nécessaire au paiement de leurs dettes internationales et ils devront en donner d'autant plus que la dépréciation du

(') Discussion à la Société d'économie politique de Paris. Économiste français, 13janv. 1896.

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métal argent sera plus grande. Au point de vue du change.il est donc plus importantde connaître la composition et le stock de monnaie dont dispose une nation que de connaître son régime monétaire théorique. C'est pourquoi, nous classerons parmi les pays à bonne monnaie tous ceux qui ont une circulation monétaire d'or ou au pair de l'or, comme l'Angleterre, l'Allemagne, la France, etc. et parmi les pays à mauvaise monnaie tous ceux qui n'ont plus de circulation monétaire d'or ou qui ont une monnaie dépréciée par rapport à l'or. Dans les premiers, il est facile de se procurer de l'or, sauf à payer clans certains cas une légère prime et les prix des marchandises sont calculés en monnaie d'or ;dans les seconds, nous assistons au phénomène de dédoublement des prix, les prix des marchandises différant suivant qu'ils sont calculés en bonne et en mauvaise monnaie.

Plus de la moitié des peuples du monde aune circulation monétaire défectueuse. Parmi eux nous distinguerons les Etals à monnaie d'argent qui n'ont jamais eu de monnaie d'or ou chez qui cette monnaie a disparu (Indes Anglaises, Mexique, Espagne) et les pays où les billets de banque ou le papier d'Etat ont cours forcé (Grèce, Portugal, République-Argentine, Autriche, Italie).

Partant de cette division, nous allons étudier les causes de la hausse du change d'abord dans les pays à monnaie d'argent, puis dans les pays à papier-monnaie déprécié.

§ 111. Le change des pays à monnaie d'argent.

Pourquoi les pays à monnaie d'argent ont-ils une mauvaise monnaie? Quelles sont les causes de la dépréciation de leur monnaie d'argent vis-à-vis de la monnaie d'or?

Leur monnaie d'argent est dépréciée parce qu'il y a eu

rupture du rapport entre For et l'argent, c'est cette rupture qui place les pays à circulation monétaire d'argent dans une situation spéciale vis-à-vis des nations à bonne monnaie. En 1785, Calonne établit le rapport entre l'or et l'argent, quand il opéra la refonte des louis d'or, sur la base d'un kilogramme d'or pour 15 kil. 1/2 d'argent. L'arrangement de Calonne, consacré par la loi de germinal an XI, a permis à tous les pays, pays d'or et pays d'argent, d'entretenir des relations monétaires faciles entre eux et de liquider aisément leurs dettes internationales pendant près d'un siècle, sans que les changes aient été sérieusement troublés, si ce n'est par les émissions de papier-monnaie. Réunis parce rapport fixe 1/15,5, les deux étalons d'or et d'argent n'en formaient en réalité qu'un seul; le monde entier, quelles que fussent les différences des régimes monétaires, n'avait qu'une commune mesure des valeurs. Cet arrangement a été rompu par la force des choses. Depuis 1873, une crise qui n'est pas encore close a bouleversé la condition des changes, crise déterminée par le changement qui s'est produit dans la valeur relative de l'or et de l'argent. Cette révolution a désorganisé tous les systèmes monétaires fondés sur une fixité légale de rapport entre l'or et l'argent. La loi de l'offre et de la demande a pu agir librement sur la valeur de chaque métal et transformer le rapport de 1/15,5 en celui de 1/35. L'argent a su^i une dépréciation considérable et cette dépréciation a été progressive. Dans la première moitié du xixe siècle, le rapport oscille autour de 15 1/2. Entre 1850 et 1872 nous constatons un avilissement passager de l'or, mais la hausse de ce métal s'accentue rapidement après 1872. En 1873, le rapport commercial entre l'or et l'argent était encore très près de 1/15,5, puis il diminue d'une façon continue, et en 1888, le rapport n'était

déjà plus que de 1/22 (!). Au début de 1894, il avait bondi à 1/29; pendant Tannée 1895, la perte moyenne de valeur de l'argent fut de 53,3 p. 100. En 1896, l'argent subit une perte dont le minimum a élé de 47,6 p. 100 et la moyenne de 48,7 p. 100; à la fin de 18%, il ne valait plus que 109 franes le kilogramme. En 1897, la baisse est de 54,7 p. 100 et au plus bas cours de Tannée, 60,5 p. 100, le kilogramme vaut 97 fr.(*). En 1899, un kilogramme d argent fin, au lieu de valoir 219 fr. 89, ce qui est le pair de la cote officielle en France, subissait une perte d'environ 54 p. 100. A ce prix le rapport commercial des deux métaux n'est plus que de 1/34,5 ('). 11 faut aujourd'hui 34,5grammes d'argent pour valoir 1 gramme d'or, alors qu'en 1870, 15,57 grammes suffisaient.

Ce grand événement économique a donné lieu à de longues controverses. Les économistes partisans du monétallismc-or estiment que la baisse de l'argent est due à des causes naturelles : à son peu de valeur pour son volume et surtout à son énorme production depuis 1870. Les partisans du bimétallisme prétendent que nous ne sommes pas en présence d'une dépréciation du métal argent, mais d'une appréciation de Tor. Pour eux le changement de rapport entre Tor et l'argent est du à la hausse de Tor et non à la baisse de l'argent. Sans doute I argent a baissé de valeur, on ne peut le nier, mais en réalité il n'a baissé ni plus ni moins que les autres marchandises qui ont toutes baissé de valeur depuis vingt ans, de 30 0/0 environ. Et cette baisse de toutes les marchandises est une baisse factice due à la hausse de Tor. L'or s'est raréfié, sa production est restreinte et on l'emploie de plus en plus comme monnaie. Les Etats prennent des mesures contre la

(') Rapport de la Gold and silver commission de 1888, 3« partie, § 29. (') Leroy- Bcaulieu, Traité d'économie politique, III, p. 324. a) Paul Keboud, Essai sur les changes étrangers, p. 129.

frappe de l'argent et l'adoption de l'étalon d'or se généralise. Après la guerre de 1870, l'Allemagne, favorisée par le paiement des 5 milliards de l'indemnité de guerre, se décide, par les lois du 4 décembre 1871 et du 9 juillet 1873, à adopter l'étalon unique d'or. En 1872 les pays Scandinaves, la Suède, la Norwège et le Danemark concluent une convention monétaire pour la démonétisation de l'argent. Cette convention fut ratifiée par la Suède et le Danemark, en 1873 et par la Norwège en 1875.

Le bimétallisme français avait déjà été altéré en 1873 par une limitation de la frappe de l'argent et en 1876, les nations formant l'Union latine suspendent complètement la frappe des pièces de 5 francs en argent. La même année la Russie suit cet exemple pour sa monnaie d'argent, sauf pour celle qui lui était nécessaire pour son commerce avec la Chine.

En 1875, la Hollande, abandonnant l'étalon unique d'argent qu'elle avait depuis 1847, adopte à son tour l'étalon -d'or. En 1879, l' Autriche-Hongrie, qui était sous le régime de l'étalon d'argent, supprime la liberté de la frappe de ce métal et devient monométalliste-or en 1893.

En 1892, l'Autriche, la Russie, la France et l'Allemagne s'occupaient de ramasser de l'or, et les Etals-Unis paraissaient sur le point d'arrêter leurs achats mensuels de métal blanc; le gouvernement de l'Inde s'émut, et le 26 juin 1893, le conseil législatif décidait, comme simple mesure défensive, de fermer les deux hôtels des monnaies de l'Inde h l'argent.

Au mois de juin 1893, nous assistons à la fermeture de la monnaie italienne, et la même année, à l'abrogation du Sherman-Bill aux Etats-Unis (Loi Bland 1878, Loi Sherman 1890), par Tact du 1er novembre 1893.

Enfin, en 1897, la Russie et le Japon deviennent monométallistes-or et la baisse de l'argent qui s'est produite à la suite

de l'adoption de l'étalon d'or par le Japon confirmerait cette explication, d'après laquelle la baisse de l'argent serait due beaucoup moins à l'excès de sa production qu'à la série des mesures prises contre lui par la plus grande partie des Etats. L'or est un métal qui devient de plus en plus rare et ce métal, seul admis à la frappe libre, doit seul alimenter l'agent métallique des échanges, alors que précédemment l'argent était le principal métal monétaire. Enfin, en même temps que le numéraire diminue, le nombre des échanges augmente considérablement, comme le démontrent l'augmentation de la production et le développement du commerce, sans que le déficit des métaux précieux soit compensé par un emploi notablement plus étendu des instruments de crédit.

En résumé, cette théorie repose sur cette affirmation qu'il n'y a plus assez d'espèces métalliques ou tout au moins d'or dans le monde.

Les partisans du bimétallisme craignent, si tous les pays choisissent l'or pour étalon, que ce métal, devenant à la fois plus rare et plus demandé, augmente trop de valeur, d'autant plus que la moitié environ de For produit dans le monde est absorbée par les emplois industriels. « L'or est devenu une couverture trop étroite, disait le prince de Bismark, chacun veut en avoir sa part, on se le dispute. C'est la lutte » (').

Nous ne sommes pas complètement de l'avis de ces économistes, tout au moins en ce qui concerne la rareté du numéraire et tout particulièrement celle de l'or. Sans doute, nous croyons comme eux que les mesures législatives indiquées et l'adoption de l'étalon d'or qui se généralise de plus en plus, constituent une des grandes causes de la baisse de l'argent relativement à l'or, parce que ces mesures de proscription

(') E. de Lavelaye, Lettre ouverte aux membres du Gobden-Glub, La monnaie et le bimétallisme international. Annexes, p. 340.

ont retiré à l'argent nouvellement produit le plus important de ses emplois : « Les lois ont repoussé l'argent, dit M. Bourguin, parce que l'argent baissait de valeur; mais aussi l'argent baissait de valeur progressivement, parce que les lois le repoussaient de tous les pays successivement. Le métal argent consigné à la porte de l'Hôtel des monnaies, n'a plus trouvé de débouché dans ces pays, il a baissé de valeur et cette baisse s'est traduite par une perte croissante du métal au-dessous du pair » (f). Mais ce n'est pas à ces mesures législatives seules qu'il faut attribuer la dépréciation de la valeur de l'argent.

Et tout d'abord, non seulement la production de l'or n'a pas diminué, mais encore elle a augmenté. De 1841 à 1850 la production annuelle de l'or fut en moyenne de 620 millions de francs, de 1876 à 1885 elle fut de 545 millions environ, de 1886 à 1890 de 590 millions. En 1891, cette production ne fut encore que de 700 millions, mais en 1896, elle atteignait 1100 millions et, en 1898, plus de 1560 millions (~). Il est presque certain, dit M. Leroy-Beaulieu, que vers 1901 ou 1902 elle approchera de deux milliards.

Le Transvaal est pour beaucoup dans cette augmentation de la production de l'or. H n'y a guère plus de dix ans que les gisements aurifères ont été mis en valeur, mais l'exploitation s'y est tout de suite organisée d'une manière industrielle et même scientifique ; depuis 1887, on a extrait des mines sud- africaines pour plus de deux milliards de francs d'or.

L'ouverture delagrande voie ferrée transsibérienne augmentera probablement la production des mines de Sibérie et enfin un nouveau centre de production pour l'or et aussi pour

(*) Bourguin, La mesure de la valeur, Revue d'économie politique, 1895, p. 703. (*) Leroy-Beaulieu, Traité de la science des finances, II, p. 752.

l'argent s'est révélé au Nord-Ouest de l'Amérique du Nord. Ces gisements, que l'extrême rigueur du climat n'a pu protéger contre la convoitise des chercheurs d'or, s'étendent des deux côtés de la frontière qui sépare les possessions du Canada de celles des Etats-Unis, mais le Klondyke est canadien, et c'est là qu'ont été faites les plus riches trouvailles.

D'après les rapports reçus à la monnaie des Etats-Unis, la production de l'Alaska américain aurait atteint, en 1897, 2 millions 1/2 de dollars pour l'or et près de 80.000 dollars pour l'argent.

En 1898, les extractions ont extraordinairement progressé au Klondyke. Les renseignements fournis à la Monnaie de Paris permettent de les évaluer ainsi :

Or 68.500.000 fr.

Argent 12.920.000 fr. (•)

Si Ton songe enfin que les moyens d'extraction et de traitement des minerais se perfectionnent de plus en plus, permettant de leur faire donner un rendement plus grand et cela avec plus d'économie, on peut conclure que la disette des métaux précieux et particulièrement de l'or n'est guère à craindre, sans aller pour cela jusqu'à l'hypothèse scientifique d'un noyau d'or massif au centre de la terre.

Il est vrai que l'accroissement de la population et le développement des échanges exigeront un stock monétaire de plus en plus considérable, mais le perfectionnement des moyens de crédit (chèques, opérations de clearing-house, banknotes) et la rapidité des communications contrebalanceront les inconvénients que pourrait entraîner la rareté des métaux précieux. Les instruments de crédit sont de plus en plus employés, ils ont pris la place des agents métalliques de la circulation,

(!) A. de Foville, 4* rapport, 1899.

en admettant que ceux-ci soient devenus plus raies et on arrive h, supprimer presque complètement la monnaie métallique par des systèmes ingénieux de compensation et de crédit.

Les réformes monétaires accomplies par un grand nombre de nations civilisées ne sont pas les principales causes de la baisse progressive de l'argent, elles n'en sont que la consécration. La dépréciation du métal blanc est due surtout k son énorme production. La baisse de l'argent date de longtemps, de plusieurs siècles. Sa valeur était environ neuf fois plus grande du temps de Charlemagne qu'aujourd'hui, six fois plus grande à l'époque de la découverte de l'Amérique et deux fois plus grande à l'époque de la Révolution ('). Déjà le rapport de la Conférence monétaire internationale de 1807 attribuait la baisse de l'argent à l'excès de sa production.

Cette production annuelle était de 780.000 kilogrammes dans la période de 1840 à 1850; elle passa à 1.340.000 dans la période de 1866 à 1870, puis h environ 2 millions de kilogrammes dans celle de 1871 à 1875 et à 2.450.000 kilogrammes dans la période de 1876 à 1880, ayant ainsi plus que triplé depuis la décade 1840-1850, malgré la baisse de sa valeur commerciale (').

Les mesures artificielles que les Etats-Unis ont employées pour tenter de relever la valeur du métal blanc ont eu pour effet d'augmenter encore cette production en suscitant les espérances des producteurs de mines.

De 948 millions de francs en 1891, la production de l'argent est passée à 1.100 millions en 1896, et à 1.313 millions en 1898 (•). Nous parlons ici de la valeur marchande et non de la valeur légale.

(') Gide, Principes d'économie politique, p. 99.

(■) Leroy-Beaulicu, Traité d'économie politique, III, p. 298.

(') 4* Rapport du directeur de l'Administration des monnaies et médailles, 1899.

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Enfin, le métal argent n'est plus regardé par les populations occidentales comme un métal de luxe, et il n'a plus que très peu d'emplois industriels. De plus, les divers Etats surchargentce mêlai par des droits de marque exagérés (').

Le change entre un pays à monnaie d'or et un pays h monnaie d'argent où la frappe est libre, varie suivant l'état de la balance des comptes internationaux et l'état du crédit des deux pays, mais en plus, il suit les fluctuations de la valeur du métal argent par rapport au métal or sur le marché des métaux précieux. Le commerce international entre les pays à étalon d'or et les pays à étalon d'argent se fait donc maintenant, non plus au moyen d'une monnaie, mais au moyen d'une marchandise dont le prix varie sans cesse.. Si l'argent se déprécie par rapport à l'or, la monnaie du pays à étalon d'argent se déprécie par rapport à la monnaie du pays à étalon d'or. Dans le pays k étalon d'or, le prix des lettres de change sur le pays à étalon d'argent va en diminuant, à mesure que la valeur du métal argent baisse et à l'inverse, le prix des lettres de change sur le pays à étalon d'or va en s'élevant dans le pays à étalon d'argent. Le change tend à devenir défavorable au pays à monnaie c^préciée et favorable à l'autre. La perte au change pour le premier est à peu de chose près égale à la perte de valeur du métal argent par rapport à l'or. Ainsi, jusqu'au mois de juin 1893, on constate dans les Indes anglaises, une étroite corrélation entre les prix en or de l'argent en barres sur le marché de Londres et le cours du change de Londres sur les Indes (*).

(') En France, ce droit s'élève à 20 fr. par kilogramme (plus de 20 p. 100 de sa valeur actuelle); et l'Angleterre a une taxe très élevée sur la vaisselle plate. Leroy- Beaulieu, Economie politique, III, p. 330.

(sj Paul Beboud, op. cit., appendice I. Diagramme indiquant les mouvements du prix de l'argent à Londres et le cours du change de la roupie.

Si la frappe de l'argent est suspendue pour le compte des particuliers dans le pays à étalon d'argent, le cours du change ne suit plus les fluctuations des prix en or de l'argent . II n'est influencé que par les causes normales de variation, car la valeur métallique et la valeur légale de la monnaie d'argent cessent d'être liées. C'est ainsi qu'à partir du mois de juin 1893, le cours du change de la roupie dans l'Inde n'a plus été lié au cours de l'argent.

§ IV. Le change des pays à papier-monnaie déprécié.

Le second cas des changes anormaux n'ayant plus aucune fixité est celui des pays à circulation de papier-monnaie déprécié. On ne peut faire intervenir la rareté universelle de l'or pour expliquer la hausse de leurs changes, car, de 1884 k 1888, à une époque où la production de l'or avait atteint le point le plus has qu'elle ait touché depuis un demi-siècle, soit 480 à 550 millions par an, le Brésil, l'Italie, le Portugal, la Grèce avaient un change au pair et c'est depuis cette époque, alors que la production de l'or a augmenté de moitié, que leur change sur les pays à étalon d'or a haussé dans des proportions considérables ('). De plus, il se trouve que les pays qui ont le plus souffert du régime du cours forcé sont ceux qui possèdent les plus abondantes mines d'or ou d'argent, comme la Russie et les Etats-Unis.

Dans ces pays, c'est tout le mécanisme de la monnaie qui a été faussé par suite des émissions excessives du papier-monnaie à cours forcé. Les billets de banque ou d'Etat pourraient encore circuler au pair malgré le cours forcé, mais il faudrait pour cela que ces billets fussent remboursables à vue, comme

t1) Leroy-Beaulieu, Traité d'économie politique, III, p. 158.

ils l'étaient en France de 1873 à 1877 (!). Dans ce cas, ils suivent les destinées de la monnaie qu'ils représentent. Aux Etats-Unis, il y a des billets remboursables en or, d'autres en argent (f) : les premiers bénéficient de la prime de l'or, les autres sont au-dessous du pair comme la monnaie d'argent et les Américains n'ont pu maintenir jusqu'ici leurs « Silver Certîiicates » et leurs « Treasury Notes » au pair qu'en assurant leur remboursement en or.

Mais, généralement, dans les pays dont nous parlons, l'Etat autorise ou tolère la suspension du remboursement en espèces. En vertu de la loi de Gresham, cette monnaie de papier n'étant plus convertible en espèces métalliques, la monnaie de métal fait prime et est chassée par la mauvaise monnaie; elle est exportée, se cache comme réserves individuelles ou est retenue par les grandes banques. La circulation se vide ainsi d'espèces métalliques et surtout de celles du métal qui est le plus apprécié, le métal d'une puissance libératoire universelle et illimitée dans les pays civilisés, l'or. C'est ainsi qu'en Portugal, en Autriche-Hongrie, en Russie, etc., For et l'argent ont entièrement disparu de la circulation. Les billets restent seuls, leurs émissions se multiplient sans gage, sans contre- partie monétaire, et cet intermédiaire des échanges, devenu excessif en quantité, s'avilit de plus en plus.

l) La France établit en 1870 le cours forcé des billets de banque; il fut officiellement aboli en 1877, mais il n'existait plus en fait depuis 1873.

(*) Dans la République américaine, ou trouve des certificats d'or, émis par le Trésor en représentation d'un dépôt de ce métal et exclusivement remboursables en or; des certificats d'argent, émis en représentation d'un dépôt d'argent, exclusivement remboursables en dollars-argent, ayant cours forcé à l'égard de l'Etat, mais non des particuliers, enfin des billets du Trésor émis parle Trésor, pour payer les achats mensuels de lingots d'argent en vertu du Sherman-Bill. Ces derniers ont pouvoir libératoire complet pour tous paiements publics ou privés, sauf stipulation contraire. Le gouvernement pourrait les rembourser en argent, mais il les rembourse en or si le porteur l'exige.

Dans ces pays, le cours du change varie d'abord comme dans les pays à situation normale suivant le rapport des dettes exigibles et des créances exigibles entre le pays et tous les autres, mais en plus il se modifie suivant la situation mobile des finances de l'Etat, suivant la situation plus ou moins ébranlée des banques d'émission, suivant l'opinion du public relativement à l'avenir du papier-monnaie, suivant les chances d'un retour plus ou moins rapide à la reprise des paiements en espèces, probabilité qui diminue à mesure que la quantité de papier-monnaie jetée dans la circulation augmente. C'est là un élément très important, qu'on a appelé l'élément psychologique. C'est pour cette raison que, malgré le cours forcé, les billets de banque français se sont maintenus au pair après 1871, tandis qu'en Russie, aux Etats-Unis, en Autriche, en Italie, le public n'ayant pas eu la même confiance dans la politique financière du gouvernement, les billets se sont dépréciés, alors même que ceux en circulation n'étaient pas en quantité excessive.

La seule perspective de plus d'ordre dans la perception et l'emploi des revenus, en Grèce, grâce à la surveillance d'un contrôle international, avait réduit dès 1898 de 85 p. 100 à 55 p. 100, la prime sur l'or à Athènes (f). Les grands événements politiques ont aussi une influence morale sur le change : quand l'Espagne fit la paix avec les Etats-Unis, la prime sur l'or et celle du change sur Paris à Madrid, qui lui était corrélative, s'abaissèrent sensiblement et revinrent à 20 p. 100 au printemps de 1899 (*).

Le change, représentant le rapport de valeur de la monnaie de papier avec l'or, varie nécessairement suivant les écarts de ce rapport, suivant la quantité de billets à cours forcé.

(*) Leroy-Beaulieu, Traité de la science des finances, II, p. 509 et 746. v«) Id., p. 743.

Plus la circulation fiduciaire s'élargit, plus la perte au change est accentuée. En Russie, de 1854 à 1894, le rouble-crédit émis en trop grande quantité se déprécia peu à peu; ce fut surtout de 1882 à 1889 que la hausse du change se fit sentir (50 p. loo ; le billet d'un rouble, au lieu de valoir 4 francs de notre monnaie, était tombé à 1 fr. 98 à la fin de 1888, puis le cours du change s'améliora et depuis 1893 jusqu'à la réforme de 1897 resta aux environs de 2 fr. 66 (l).

L'Espagne, depuis 1891, a perdu sa monnaie d'or du fait de sa politique de dépenses exagérées pour l'armée, la marine, les travaux publics, les chemins de fer; des suites aussi de la mauvaise politique monétaire suivie par la Banque d'Espagne, transformée en un établissement de prêts au Trésor; situation aggravée encore par les besoins d'argent créés par la guerre de Cuba et la guerre d'Amérique (,). La circulation des billets de la banque d'Espagne, au 14 juillet 1894 était de 944. 575. 000 de pesetas contre 428 millions d'encaisse dont 230 en argent; la Banque dut suspendre le remboursement de ses billets qui se dépréciaient à mesure que la circulation fiduciaire augmentait, comme le montrent les chiffres suivants empruntés à M. Leroy-Beaulieu (8) :

Années Circulation Perte au change

1881 294.000.000 au pair

Survint l'insurrection de Cuba, puis la guerre avec les Etats-

(■) Paul Reboud, op. cit., p. 216.

(*) Leroy-Beaulieu, Economiste français, juin et août 1898 ; E. Théry, Economiste européen, 25 février et 4 mars 1899.

8) Traité de la science des finances, II, p. 742.

Unis; l'Espagne ne trouvant plus de crédit au dehors, chercha à tirer de la frappe des monnaies divisionnaires des bénéfices qui atteignirent 5 p. 100, en même temps qu'elle émettait de nouveau du papier- monnaie et des bons du Trésor. Mais ces profils momentanés n'empêchèrent pas la crise monétaire de s'accentuer. Si bien que le change sur Paris dépassa un moment 100 p. 100, c'est-à-dire que le billet de banque perdait la moitié de sa valeur nominale. Et aujourd'hui (août 1900) l'or fait encore 28,75 p. 100 de prime.

La situation financière extérieure du Portugal était déjà depuis longtemps compromise par la perte de ses colonies, ses dépenses et ses spéculations, lorsque la révolution du Brésil vint brusquement le priver des envois réguliers d'or qui lui permettaient d'équilibrer sans perte au change sa balance des paiements étrangers et amena en 1891 une faillite partielle de l'Etat. La prime de l'or varia entre 20 et 30 p. 100 en 1891 et, en 1893, se fixa aux environs de 30 p. 100. Le milreis, qui vaut au pair 5 fr. 60, ne valait plus que 3 fr. 64 en monnaie française. Depuis 1895, la perte au change a progressé de 25 p. 100 à 32 p. 100 en moyenne. Au 4 janvier 1899, la Banque de Portugal avait dans ses caisses : 4.835.933 milreis d'or, 8.430.530 milreis d'argent et 409.860 milreis de cuivre. En présence de cette encaisse métallique, elle avait pour 69.885.893 milreis de billets en circulation, soit plus de quatorze fois l'encaisse d'or et plus de cinq fois l'encaisse d'or et d'argent réunis. Cette circulation était due presque pour la totalité auxempruntssuccessifsque l'Etat avait faits à la Banque. La prime de l'or a atteint 80 p. 100 en 1898 et a varié de 34 (septembre) à 81 p. 100 (juillet) en 1899 (').

L'exemple le plus frappant de cette dépréciation entraînée

(*) Leroy-Beaulieu, Traité de la science des finances, II, p. 739 et 744.

Dubois 4

par l'excès de papier-monnaie est fourni par la République- Argentine. Ce pays a créé des banques dans chacune de ses provinces avec le pouvoir d'émettre des billets sans être obligées de les rembourser en espèces et avec la seule garantie de l'Etat. Il en résulta des émissions exagérées et une hausse du cours du change, malgré de continuels emprunts extérieurs. En 1890, la République-Argentine dut suspendre le paiement de ses emprunts, c'était la faillite. Cette nation, qui a en papier-monnaie (piastres-papier) plus de deux milliards de francs, a vu l'agio sur l'or atteindre des proportions considérables. En 1887, la prime de l'or à Buenos-Ayres était de 50 p. 100, de 140 p. 100 en 1888, de 300 p. 100 en 1891 (395 en septembre 1891). Depuis, le cours du change est allé en s'améliorant; dans le courant de janvier 1898, il était descendu à 165 p. 100, c'était le point le plus bas qu'on eût vu depuis la crise. Cette amélioration du change était due à une exportation de froment qui fit entrer dans la République- Argentine environ un demi-million de livres d'or provenant de Londres. Depuis, grâce à certaines réformes financières, le change s'est encore amélioré; il était à 120 en mars 1899 (!). Au Brésil, il semble que tout ait concouru pour provoquer la baisse formidable du papier-monnaie, crises politique, financière, agricole et commerciale. Cependant c'est un pays très riche, où le commerce d'importation est réduit au strict minimum, mais il a beaucoup emprunté, son industrie nationale ne s'est pas développée, son commerce d'exportation n'est pas plus brillant, il n'exporte que du café et cette denrée est en baisse^*). Pendant une assez longue période, le papier - monnaie s'est maintenu aux environs du pair

(!) Leroy-lieaulieu, Traité de la science des finances, II, p. 734 et 746. *) La situa Lion du change au Brésil, article de M. Leroy-Beaulieu dans Y Becnomiste français du 23 avril 1898.

(27 pence), le dépassant même quelquefois; mais, à partir de la révolution de 1889, il s'est déprécié à la suite des fautes économiques du gouvernement : concessions de chemins de fer avec garanties d'intérêt, travaux exagérés dans les ports, et surtout à la suite d'une émission considérable de ce papier, émission qui a porté le total des billets de 186 millions à 800 millions de milreis environ.

Le milreis, unité monétaire qui au pair valait 27 pence (2 fr. 70), en novembre 1889, ne valait plus que 17 pence (perte de 40 p. 100) en 1890, 15 pence (perte de 44 p. 100) en septembre 1891, et 7 pence seulement en 1899 ('). La prime de l'or a fini par atteindre 60 à 80 p. 100, le milreis ne valant plus que 0 fr. 624 en monnaie française; le conto de reis, qui nominalement vaut 2.700 francs, ne s'échangeait plus, en 1897, que contre 560 francs en or (*).

Au Chili, le cours forcé fut établi à plusieurs reprises, les pesos de papier-monnaie n'étant garantis que par les banques qui les émettaient ou par l'Etat, sans une encaisse réelle. En 1882, la prime de l'or était de 35,35 et en 1895 le peso, au lieu de 5 fr., ne valait plus que 1 fr. 15 à 1 fr. 36. A celte époque, cet Etat adopta l'étalon d'or et commença le remboursement de son papier-monnaie, mais il est retombé en 1897 dans le papier-monnaie à cours forcé à la suite d'armements excessifs en vue d'une guerre éventuelle avec la République- Argentine (*).

Le mouvement du change est donc bien lié au chiffre des billets en circulation; dès que le gouvernement effectue une nouvelle émission, le change hausse et, dès que la masse de

(') Leroy-Beaulieu, Traité de la science des finances, II, p. 736 et 746. (') Rapport du Jornaldo commercio sur la situation économique du Brésil, 1897, Monde économique, 12 ma» 1898.

(') Leroy-Baulieu, Traité de la science des finances, II, p. 746.

papier-monnaie en circulation diminue, le change baisse. M. Paul Reboud a montré, dans son ouvrage sur Les changes étrangers, par deux tableaux graphiques, la concordance entre la hausse du cours du change d'Athènes sur Paris et l'augmentation de la circulation des billets de banque en Grèce (*). On a même constaté que la baisse du papier et par conséquent la hausse du change s'accentuent, d'une façon générale, beaucoup plus rapidement que ne s'accroît la quantité de billets émis. G est que le papier-monnaie, surtout quand il est déprécié, circule plus rapidement que la monnaie d'or car personne ne veut le conserver. On ne la garde pas en reserves, mais au contraire on l'emploie aussitôt dans la crainte d'une baisse ultérieure.

Enfin intervient la spéculation qui s'efforce de multiplier et d'amplifier les variations de valeur du papier-monnaie. Les spéculateurs achètent les lettres de change tirées sur les pays à monnaie au pair de l'or. Le nombre de ces lettres de change qui représentent de l'or allant en diminuant, leur prix augmente et ils ne les revendent que lorsque le besoin de faire des remises aux pays à monnaie d'or est devenu très pressant. Au besoin même, ils s'entendent pour faire hausser le cours du change ('). On comprend dès lors combien leur action peut devenir néfaste, surtout lorsque le papier-monnaie d'un pays est coté en Bourse. Lorsque les roubles-crédits russes furent cotés en Bourse de Berlin, les fluctuations de valeur de ce papier-monnaie devinrent plus considérables et plus fréquentes qu'auparavant et le ministre des finances dut prendre des mesures pour arrêter la spéculation à la baisse (8).

(') Appendices VI et VU. — Les variations du change en Grèce depuis 5 ans, Économiste français, 18%, p. 814.

i ,*) Edmond Théry, Économiste européen, 3 juin 1898. [y: Paul Reboud, op. cit., p. 144.

Alors que dans les pays à monnaie d'argent la perte au change est limitée à la perte du métal argent sur le marché, dans les pays à papier-monnaie déprécié rien ne vient limiter cette perte. Les oscillations du change ne rencontrent aucun obstacle naturel, aussi les fluctuations occasionnées par la dépréciation du papier-monnaie peuvent être énormes et de fait elles atteignent parfois 50, 150 et même 350 p. 100. Le papier-monnaie, n'ayantaucune valeur intrinsèque matérielle, peut même tomber à rien si toute chance de remboursement en espèces parait définitivement écartée.

La dépréciation du papier-monnaie se communique aux lettres de change tirées des pays à bonne monnaie sur les pays à papier-monnaie déprécié puisqu'elles seront payées avec cette monnaie dépréciée. Acheter une de ces lettres de change avec de la monnaie d'or, c'est en réalité acheter avec de l'or du papier-monnaie. On donnera donc d'autant moins d'or que le papier-monnaie sera plus déprécié.

Le change du pays à monnaie d'or sur le pays à papiermonnaie déprécié tombe au-dessous du pair, c'est-à-dire est favorable aux pays à bonne monnaie et le change du pays à papier-monnaie sur le pays à monnaie d'or s'élève au-dessus du pair, c'est-à-dire est favorable au pays à mauvaise monnaie. L'écart entre le pair et le cours réel du change correspond, à peu de chose près, à la perte du papier-monnaie visà-vis de l'or ; c'est la mesure même du chiffre de la dépréciation du papier-monnaie.