II. Marchés à terme

1646. — Le marché à terme est celui dans lequel la livraison translative de propriété et le paiement sont tous deux reportés h un jour ultérieur fixé le jour de l'opération. Donc, comme dans le marché au comptant, le paiement du prix et la livraison des titres sont concomitants. En bourse, on ne connaît pas la vente à crédit (laquelle n'est pas illicite et que la loi a même réglementée entre particuliers), c'est-à-dire la vente moyennant un prix payable après le transfert de propriété. Elle offrirait des dangers dans les ventes par intermédiaires» où le vendeur et l'acheteur ne se connaissent pas et où chacun a besoin de garder la propriété de ce qui lui appartient tant qu'il n'apas acquis la propriété de ce qui doit lui être fourni en échange.

A l'échéance, l'acheteur lève les titres, c'est-à-dire se les fait livrer.

Les difficultés qui se sont produites à propos de la validité des marchés à terme ont été communes aux marchés sur marchandises et aux marchés sur valeurs mobilières; beaucoup des arrêts rendus sur la question concernent les premiers. La loi du 28 mars 1885, dont nous parlons plus loin, qui a proclamé cette validité et fixé ses conditions, est également commune aux deux catégories.

1647. — Par cela même que le transfert de propriété des titres n'est pas immédiat, le vendeur n'a pas besoin d'avoir les litres en sa possession au moment où le marché est passé. Il suffit que ces titres soient en sa possession le jour fixé pour la livraison. Comme la vente porte sur un certain nombre de titres, c'est-à-dire sur une chose de genre, et que le vendeur a pratiquement la certitude de pouvoir, quand il le voudra, se procurer par une opération au comptant des titres de cette nature, à cause du grand nombre de litres de chaque espèce circulant sur le marché, il vend fréquemment ce qu'il n'a pas encore. On peut même dire que toujours il vend ce qui ne lui appartient pas; car alors même qu'il a des titres de cette espèce en sa possession au moment de la vente, il se peut très bien que son obligation s'exécute par lalivraison d'autres titres semblables s'il a vendu les siens avant le moment fixé pour la livraison.

Aussi les ventes à terme sont-elles souvent appelées ventes à découvert. Quand on dit que le découvert est considérable, on entend qu'il y a beaucoup de marchés à terme en cours à la bourse.

Le vendeur, quoique n'ayant à livrer les titres que plus tard, les livre avec les coupons échus dans l'intervalle entre le marché et la livraison ou en y ajoutant la valeur de ces coupons. C'est ce qui explique souvent la différence considérable entre le prix du terme et celui du comptant, l'acheteur profitant des coupons sans être tenu de verser au vendeur les intérêts du prix.

Il se peut aussi que le vendeur à découvert ait simplement pour

but de vendre avanlageusement des titres ({iii lui appartiennent : si le cours du jour est plus élevé pour le terme que pour le comptant, c'est-à-dire si le prix qu'il peut stipuler en vendant à terme est ijupérieur à celui qu'il oi)liendrait pour la vente au comptant (ce qui est le cas général), ou si les titres qu'il veut vendre sont pour quelque temps immobilisés par un gage, ou s'il a besoin de quelques jours pour les faire venir d'un endroit éloigné où ils se trouvent, il usera de la vente à terme.

Mais quand la vente à terme a lieu sur des titres qui ne sont pas la propriété du vendeur, celui-ci obéit à un but de spéculation. Kn vendant le l''"^ juillet, au cours du jour, soit par hypothèse 87,20, 5.000 francs de rente 5 p. 100 livrable tin juillet, il s'engage à livrer pour celte dernière date 5.000 francs de rente 5 p. 100 moyennant 87,20 par 5 francs de rente, soit 87.200 francs. 11 achètera ces titres au comptant le jour où les cours lui paraîtront assez bas pour qu'il puisse se les procurer à bon compte. Par exemple, si le 20 juillet le cours est de 86 francs et que le vendeur ne compte pas le voir baisser encore avant le 31 juillet, date fixée pour la livraison, il achètera, le 20 juillet, 5.000 francs de rente pour 8(3.000 francs; les livrant quelques jours après pour 87.200 francs, il réalisera un bénéfice de 1.200 francs.

De son côté, l'acheteur qui a acheté 5.000 francs de rente à 87,20, a fait la spéculation inverse; il espère que le 31 juillet, jour fixé pour la livraison, le cours sera plus élevé; si ce cours est par exemple de 88 francs, l'acheteur, en revendant les titres au comptant, réalisera un bénéfice de 0 fr. 80 par 5 francs de rente, soit 800 francs.

Ainsi un vendeur spécule à la baisse, un acheteur spécule à la hausse.

En raison de cette spéculation même^ les parties réalisent tout aussi bien leur but sans livraison de litres ou de fonds, en se faisant simplement compte delà baisse ou de la hausse. Si la rente vendue 87,20 vaut au jour fixé pour la livraison 80 francs, les 1.200 francs de bénéfices que réaliserait le vendeur en livrant les titres lui seront versés par l'acheteur; si la rente vaut 88 francs, les 800 francs que réaliserait l'acheteur en se faisant livrer les titres lui seront versés par le vendeur.

En un mot, s'il y a baisse, la dilTérence entre le prix convenu et le cours du jour fixé pour la livraison est seule versée par l'acheteur; -s'il y a hausse, la différence est seule versée par le vendeur. C'est ce qu'on appelle le paiement de différences et s'il a été convenu que ce paiement seul aurait lieu, le .contrat est un marché par différences.

1648. — Les marchés à terme, quoiqu'ils reposent presque toujours sur une spéculation, ont sur le développement du commerce des valeurs mobilières et des marchandises et sur le succès des

émissions de valeurs une grande influence, qui a délerminé le législateur, après beaucoup d'hésitations, à les encourager; les souscripteurs sont souvent attirés par la perspective de revendre à terme les titres souscrits à des capitalistes qui, n'ayant pas les fonds nécessaires pour souscrire, comptent les avoir dans un délai procliain.

En raison même du caractère spéculatif du contrat, un arrêt du, Conseil d'État du 24 septembre J724 interdisait les marchés à terme. La raison en était que généralement ils déguisent des paris et la chute du système de Law amena cette mesure.

Un arrêt du Conseil du 5 août 1785 limite la prohibition aux marchés faits à découvert, c'est-à-dire par un vendeur qui n'a pas lestitres.

L'article 4 de la loi du 27 vendémiaire an IV les prohibe de nouveau sans distinction.

Le Code de commerce ne parlait pas de la question. Au point de vue des principes du droit, les marchés à terme, par eux-mêmes, ne pouvaient qu'être considérés comme valables; s'engager à livrer ultérieurement une marchandise, s'engager à en payer le prix, c'est un contrat qui n'a rien de contraire à l'ordre public. La validité de la vente à terme est d'ailleurs implicitement reconnue par divers textes du Code civil et du Code de commerce.

En vain disait-on que l'article 80 du Code de commerce prohibait implicitement les marchés à terme sur valeurs mobilières, parce que les agents de change se rendent nécessairement garants de l'exécution (étant donné qu'ils contractent en leur nom), alors que ce texte le leur défendait. Il est clair que l'article 86 défendait seulement aux agents de change de se rendre garants vis-à-vis de leurs clients (1).

Dans son dernier état, la jurisprudence reconnaissait la validité des marchés à terme sérieux, déclarait nuls les marchés par ditTérences. Elle entendait par ce dernier terme, non seulement ceux où il était convenu que de simples dilîérences seraient payées, mais encore ceux où, sans convention, les parties, ou seulement celle qui opposait l'exception de jeu, avaient eu l'intention de solder le contrat par des difTérences; et toute présomption pouvait être invoquée pour établir cette intention.

Ainsi la jurisprudence faisait exception pour le cas où, dans l'intention des parties, le contrat devait se résoudre par des ditl'érences. Dans ce cas, elle y voyait un pari nul suivant l'article 1965 du Code

La recherche de cette intention était évidemment difficile; il fallait se servir de présomptions, les contractants n'ayant jamais l'habitude

d'indiquer leur but quand il est illicite et l'ayant moins encore dansles marchés à terme, qui sont rédigés par des intermédiaires sur des modèles uniformes où n'apparaît jamais le pari.

Celte jurisprudence ne satisfaisait pas les intermédiaires. Par la recherche toujours arbitraire derintenlion, elle laissait planer l'incertitude sur la validité de tous les marchés ù, terme. I^^lle favorisait le spéculateur vis-à-vis de l'intermédiaire, qui, ayant besoin de sauvegarder sa réputation et de ne pas compromettre la conliance qu'il inspirait, ne pouvait pas pratiquement opposer l'exception de jeu quand il perdait et la subissait quand il gagnait. Sous peine d'entraver les marchés à terme, dont l'utilité était incontestable, il fallait introduire dans la législation des solutions plus fermes.

1649. — La loi de 28 mars 1885, tout en proclamant, conformément à la jurisprudence antérieure, la validité des marchés à terme, décide que les parties ne peuvent se dérober à l'exécution de ces marchés, en se prévalant de l'article 1955 du Code civil, même s'ils se résolvent par de simples dilTérences.

Il résulte de ce texte quesilecontrata — comme il l'a toujours dans les usages de la bourse — la forme d'un marché à terme, il est valable même si dans la réalité il est un jeu, c'est-à-dire si l'intention commune est qu'il y ait non pas livraison de titres et de fonds, mais paiement de dinérences. L'intention des parties ne peut donc plus, comme le déclarait auparavant la jurisprudence, être recherchée; dès lors qu'elles ne se refusent pas le droit pour l'acheteur d'exiger la livraison et pour le vendeur d'exiger le paiement, le contrat est valable.

Mais s'il y a marché par différences, c'est-à-dire si les parties ont convenu que des diflerences seules peuvent être exigées^ le contrat est nul même si elles ont adopté la forme d'un marché à terme. Lestravaux préparatoires justifient aussi cette interprétation littérale.

C'est l'interprétation donnée par certains arrêts (1).

D'autres arrêts repoussent, même dans le dernier cas, l'exception de jeu (2).

Étant donné que les marchés par différences déguisés sont nuls et qu'il y a par suite fraude à la loi dans la forme, adoptée pour les réaliser, du marché à terme, la preuve du déguisement peut, suivant nous, être faite par tous moyens (3). Cela résulte du droit commun. Les travaux préparatoires sont dans le même sens; à la vérité, le rapporteur, en certains passages, vise la preuve du déguisement par une convention écrite, mais incidemment et sans intention de mettre

(1) Paris, 30 juin 1894 el Angers, 8 juill. 1895, S., 95. 2. 257 (noie Wahl;.

(2) Paris, 19 juin 1885, S., 8G. 2. 1 (noie Labbé en sens conlraire).

(3j Paris, 30 juin 189i et A-igers, 8 juill. 1835, S., 95, 2. 257 (noie Wabl).

ces mots en relief; partout il s'est attaché simplement à faire ressortir que la volonté des parties doit être recherchée.

Cependant, d'après la jurisprudence, les parties ne sont recevables à prouver par aucun moyen que le marché à terme déguise un marché par difterences, c'est-à-dire qu'elles se réservaient le droit d'exiger le paiement et la livraison (1).

Certaines cours ne se sont pas inclinées devant l'autorité de la Cour de cassation; elles écartent la loi de 1885, mais seulement si les conventions écrites des parties démontrent quil y a eu pari (2). Les travaux préparatoires peuvent appuyer cette opinion, mais l'hypothèse est fort rare.

1650. — En tout cas, la loi de 18Ô5 ne fait aucune distinction entre les marchés à terme passés en bourse, par conséquent sur des valeurs admises à la cote, et ceux qui sont passés hors bourse sur des valeurs non admises à la cote (3). Ces derniers, aussi bien que les premiers, sont valables, alors même que, dans l'intention des parties, ils doivent se résoudre par des différences. Cependant, la jurisprudence récente est, en majorité, contraire.

1651. — D'autre part, la loi du 28 mars 1885 s'applique non seulement au contrat fait par intermédiaire, mais encore au contrat direct sur valeurs non cotées (4); le texte ne distingue pas; son but est, en toute hypothèse, de supprimer l'exception de jeu quand la forme du contrat est correcte.

Le marché à terme est même plus facile sur les litres non cotés que sur les titres cotés. Sur ceux ci, nous savons que la jurisprudence interdit les marchés à terme directs (5). De plus, en bourse, les marchés à terme ne peuvent être pratiqués que sur des valeurs pour lesquelles la chambre syndicale autorise ces opérations; ainsi les valeurs admises à la cote ne peuvent de plein droit donner lieu qu'à des marchés au comptant ; pour qu'il puisse y avoir des marchés à terme, une décision spéciale est nécessaire. Cela tient à ce que, les marchés à terme étant des actes de spéculation, on veut s'assurer que le caractère d'une valeur ou les circonstances dans lesquelles elle a été émise ne rendraient pas cette spéculation dangereuse.

De plus, pour écarter des marchés à terme les petits capitalistes qui souvent sont ignorants delà situation des marchés et passeraient

(1) Gass. req., 15 mai 1011, S., 14. 1. 9 (noie Naquel), D., 12. 1. 270; Cass. civ., Vjuill. 1<J13, D., 14. 1. 313 (noie Lacour) ; 8 déc. 1U13, S., 1 i. 1. 192, D., IG. 1. 33 (noie Lacour).

(2) Bordeaux, 18 nov. 19Û8, S., 11. 2. 11.

(3) Cass. req., 24 nov. 1909, cilé à la noie suivante.

(4) Gass. req., 24 nov. 1909, S., 11. 1. 193, I)., 11. 1. 129 (note Lacour): 15 mai 1911, S., 14. 1. 9 (noie Naquel), D., 12. 1. 270.

des marchés au hasard, et pour lesquels une opération mal réussie pourrait avoir des conséquences désastreuses, la chambre syndicale détermine, pour chaque valeur, un chiflVe minimum pour les transactions; on ne peut faire de marché à terme ({ue pour ce minimum de titres ou un multiple du minimum.

1652. — Quand le cours du terme est supérieur à celui du comptant, la différence s'appelle souvent report ; s'il est inférieur, elle s'appelle déport. Le report est au pair quand les deux cours sont identiques. On verra que les deux mots ont un autre sens plus répandu.

1653. — En ce qui concerne l'exécution à la Bourse, les parties ne fixent pas librement le moment où se feront les livraisons et les paiements en matière de marchés à terme. Pour que l'échéance de toutes les opérations ou d'un grand nombre coïncident, ce qui facilite la liquidation dont nous reparlerons, il faut: 1° que les échéances convenues soient le 15 d'un mois ou le dernier jour d'un mois, et même, pour les rentes sur l'État français, les actions de la Banque de France, du Crédit foncier et des chemins de fer, uniquement au dernier jour d'un mois; 2*^ que l'échéance convenue ne soit pas au delà du dernier jour du mois suivant.

Dans le marché à terme ordinaire, le terme à la Bourse de Paris n'est pas, comme d'après le droit commun, en faveur des deux parties, mais en faveur de l'acheteur seul. Ceci se traduit par le droit qui lui est reconnu d'exiger avant l'échéance fixée la livraison des titres -en offrant les fonds (Décr. 7 oct. 1890, art. 63). C'est l'escompte.

Il est pratique notamment si l'acheteur, constatant une hausse, a intérêt à se procurer pour leprix fixé antérieurement les titres qu'il revendra immédiatement pour un prix plus élevé, qu'il suppose ne pas devoir se maintenir au jour de l'échéance. Plus souvent, l'acheteur agit ainsi pour obliger le vendeur à acheter précipitamment, en vue de les lui livrer, des titres que l'acheteur sait être, pour une raison ou pour une autre, rares sur le marché; ces efforts du vendeur amèneront par eux-mêmes une hausse dont l'acheteur profitera. Souvent les acheteurs d'une même valeur se groupent pour effectuer cet escompte.

En ce qui concerne l'exécution au jour des échéances de marchés à terme, on procède à la liquidation des opérations, c'est-à-dire au paiement, des prix et à la livraison des titres.

Comme les opérations sont faites par les agents de change en leur nom personnel, chaque agent de change livre à chacun de ses confrères les titres qu'il a, pour ses clients, vendus à celui-ci, agissant lui-même pour ses clients, et lui verse le prix des titres qu'il a achetés de lui.

Cette liquidation est faite par les soins de la chambre syndicale.

W. — Pr de DR. COMM. 38

59i OPÉRATIONS DE BOURSE

1654. — Le client qui a acheté des titres chez un agent de change et vendu des titres de même catégorie chez un autre agent, à Ja même échéance, peut demander que ces litres se compensent les uns avec les autres et qu'on lui verse ou qu'il verse la difîerence. Il y a alors compensalion entre les litres et les sommes.

Par exemple, un client a acheté 50.000 francs de rente 5 p. 100 à des prix qui, avec une moyenne de 87,50 pour 5 francs, représentent 875.000 francs. Il en a vendu 50.000 francs avec des prix moyens de 87,80, soit 878.000 francs. Il touche la dilïerence,. soit 3.000 francs.

Si nous supposons que ses ventes sont de 100.000 francs de rente, soit 1.75G.000 francs, et ses achats de 50.000 francs de rente, il touchera 881.000 francs.

S'il n'a vendu que 25.000 francs de rente, 439.000 francs, il versera 436.000 francs et on lui remettra 25.000 francs de rente, c'està-dire la ditïerence entre la quantité achetée et la quantité vendue.

Pour les livraisons de fonds, la chambre syndicale fixe à chaque liquidation, pour chaque nature de valeur susceptible de donner lieu à des marchés à terme, le cours de compensation. C'est suivant le cours de compensation que se font les liquidations.