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voulait à tout prix maintenir en France un marché international. Il le considérait comme la source d'une richesse et d’une sécurité constantes.

Richesse, parce qu'il permet d'économiser largent français, de payer nos dettes à l'étranger avec des valeurs étrangères, et de jouer, comme l'Angleterre et avec la mème ampleur, le rôle « de banquier du monde” ».

Sécurité, parce que nos capitaux placés à l’étrancer, race aux revenus qu'ils nous produisent chaque année, contrebalancent l'effet que pourrait avoir sur le change une importation constamment supérieure à l'exportation ; enfin sécurité parce que, erâce à ce marché, nous avons pu nous relever comme d'un bond après des désastres tels que ceux de la guerre de 1870 ou du krack de 1882.

La question telle qu'elle est posée demande à ce qu'on l’envisage sous des chefs distincts. Au point de vue économique, politique, commercial, y a-t-il lieu d'encourager les placements en valeurs mobilières étrangéres ? Quelle mfiuence limpôt doit-il exercer sur la circulation de ces valeurs?

S 1. =— Point DE VUE ÉCONOMIQUE.

Un pays place ses capitaux à l'étranger lorsqu'il se trouve dans l’une des deux situations suivantes : les placements à l’intérieur l’effraient à cause d'un déplorable état social, ou bien les placements à l'intérieur ne sont plus possibles à cause de la trop

Léon Say, Rapport sur le paiement de l'indemnilé de querre. p. 203:

grande abondance de capitaux, qui, s’offrant sans cesse, ne trouvent plus de rémunération suffisante.

Si les capitaux ont peur, s'ils fuient par suite d'attaques et de.menaces incessantes, de mesures votées où proposées dans le but de réglementer la production ou la circulation, de projets d'impôts sans cesse renouvelés sur les valeurs mobilières, c'est en vain qu'on interdira la cote ou la mise en vente des valeurs étrangères, c'est en vain qu'on établira contre elles un impôt très élevé ou même prohibitif, la force sera impuissante à maintenir les capitaux sur le sol national.

Le seul moyen de combattre l'exode des capitaux provoqué par un état économique mauvais, des lois restrictives et oppressives, des mesures financières inopportunes et instables, c’est de faire cesser cet état anormal qui le provoque, et de rétablir le calme à l’intérieur et la stabilité dans les lois. « Le capital, ne vit, n'existe et ne prospère, dit M. Neymarck, qu'avec la sécurité : frappez-le, il se réduit; frappez le plus fort, essayez de lattemdre, il se cache, il fuit devant vous; prenez-le, il disparait entre vos mains, ce n’est bientôt plus qu'un chiffon de papier, car vous avez détruit ce qui faisait sa force, augmentait son crédit et sa valeur même : la confiance’. »

S'il est des Français qui ont placé leurs fonds à l'étranger pour des motifs d'incertitude ou de cramte, nous croyons du moins que c’est le petit

1 Une nouvelle évaluation du capital et du revenu des valeurs mobilières en France, p. 41,

oo

nombre. En principe c'est le trop-plein de nos capitaux qui s’expatrie. Nos rentes sont au-dessus du par et nos valeurs industrielles ou financières sont déja trés haut cotées, les affaires nouvelles se créent en petit nombre et atteignent très vite des prix élevés.

On ne saurait donc reprocher aux capitaux françals qui vont à l'étranger de faire défaut à leur pays. Tout ce qui a pu s'employer sur le sol national s’y est fixé, le surplus seul est allé au dehors. M. Gay, à la société d'économie politique, où cette question a été discutée, faisait ressortir l'avantage de cette opération : « Les capitaux ainsi placés reviennent à leurs pays sous forme d'intérêt constituant un revenu qui se continue après l’amortissement du fond”. »

Voyons ce que deviendrait l'épargne francaise si elle était cantonnée sur les valeurs nationales sans possibilité de se porter sur des valeurs étranaéres, En achetant indéfiniment les mêmes titres, ils arriveraient à des cours très élevés sans rendre pour cela davantage, on aurait un gros capital et pas de revenu én rapport. La fortune mobilière francaise se serait accrue nominalement, mais en réalité, n'aurait pas changé. l

Prenons pour exemple les obligations 3 °/, émises par nos six grandes compagnies de chemin de fer”.

! Journal des économistes, mars 1897, p. 422. 2 Cet exemple est emprunté à M. le comte de Labry. V. son dis-

cours à la séance de mars 1807, C'omple rendu de la Société d'économie politique de Paris.

En 1875, il y existait 20 millions de ces titres qui, au prix de 300 francs, représentaient un capital de 6 milliards. Actuellement le titre sans rendre davantage a considérablement augmenté de valeur. Il est coté aux environs de 465 francs, ce qui porte le capital à peu près à 10 milliards de francs. La plus-value est donc de 4 milliards; d'où vient-elle ?

Nous l'avons dit,les 20 millions de titres rapportent aujourd’hui un revenu égal à celui qu'ils donnaient en 1875. La hausse du titre ne correspond donc pas à un accroissement du revenu. Ces 4 milliards de plus-value proviennent des ventes et des achats successifs opérés par des capitalistes à la rechérche de placements sûrs. Aujourd’hui le capitaliste s'mquiète peu du revenu qu'il touche, 1l se préoccupe uniquement de la plus-value que son titre pourra acquérir, du prix qu'il pourra le revendre”.

Dans notre exemple la plus-value de 4 milliards n'est réelle qu'au jour de la vente des titres. Supposons une guerre, une crise économique ou quelqu'autre malheur, les titres qui valent 465 francs pourraient retomber à 300 francs et les 4 milliards de plus-value s’évanouiraient comme un beau rêve.

Supposons au contraire que les capitalites, au lieu d'employer leur épargne à l’achat d'obligations de chemin de fer lorsqu'elles eurent dépassé le cours de 300 francs, aient acheté de bonnes valeurs

! Economiste français, 30 octobre 1897, n° 44, article de M. Pau Leroy-Beaulieu.

étrangéres ; en plus de l'intérêt de leurs obligations de chemin de fer ils toucheraient annuelle ment aujourd'hui le revenu de ces valeurs.

Pour re rien exagérer, supposons que la plusvalue sur les obligations de chemin de fer ne soit que de 150 francs par titre; nous avons dit qu'il existait 20 milions de titres ce qui nous donne :

Ce qui ferait à 3°/, 90.000.000 ; et à 4 °/, 120.000.000 d'intérêts annuels.

Outre l'avantage d’avoir chaque année un revenu au lieu d’une simple illusion, supposons que le même événement que nous avons envisagé ci-dessus, se produise, les porteurs de valeurs étrangères pourront vendre leurs titres et réaliser leur capital.

Comme en matière de change l'intérêt varie d’un jour à l’autre suivant l’abondance ou la rareté des capitaux.

Si un grand nombre de capitaux se disputent un nombre limité de valeursilen résultera nécessairement une hausse du titre à laquelle correspondra nécessairement une baisse du revenu, soit parce qu’elle rendra possibles les conversions, soit parce qu’elle permettra au débiteur d'emprunter à un taux moins élevé, pour rembourser ses dettes antérieures.

M. Théry constate que, pendant la période de 1890 à 1897, « si une partie de l'épargne ne s'était point divisée sur les titres étrangers, et si les 6 milliards de francs environ que nos compatriotes ont consacrés en achats de ces titres, étaient venus se

dit —

disputer les valeurs mobilières et les fonds d'état français, la hausse de 7,299.400.000 francs constatée sur ces valeurs et les fonds d'Etat aurait été beaucoup plus considérable, aurait fatalement provoqué de nouvelles ou de plus fortes conversions ; etnous aurions à enregistrer aujourd’hui une baisse encore plus sensible sur le revenu des titres français! .

Déjà au xvin* siècle les peuples riches avaient compris tout le profit que l’on pouvait retirer des placements à l'étranger. Nous lisons dans l'histoire économique de la Hollande à cette époque « 1.500 millions d'argent sont employés en fonds de France et d'Angleterre, qui, alors qu'ils seraient sans emploi dans l'intérieur, procurent des revenus et une balance avantageuse de commerce” ».

Mais c’est surtout dans la seconde moitié de notre siècle que les valeurs étrangères ont joué’un rôle considérable, par suite du développement et de la transformation économique du monde moderne.

Elles sont devenues, à l’écal de la monnaie, une garantie pour les temps où le crédit national serait ébranlé. Jusqu'en 1870 l'introduction des titres étrangers suit une progression constante : ce sont d'abord les fonds d'Etats, puis lestitres des chemins de fer étrangers, puis les valeurs de toute sorte,

Après 1870, par suite des opérations de. crédit, rendues nécessaires pour le paiement de l'indemnité

! Economiste Européen, les Valeurs mobilières en France, vendredi 26 novembre 1897,

? Accarias de Seriorme, Le commerce de la Hollande, II, 233, 1768.

de guerre, les placements à l'étranger disparaissent presque complétement et le stock des valeurs étrangères, déjà acquis est vendu. Les capitaux pouvaient rentrer en France et y trouver une rémunération suffisante : 1ls ont afflué en masse pour souscrire à l'emprunt de 5 milliards. Quelques années apres le taux de capitalisation ayant repris un cours élevé, les capitaux français ont de nouveau repris le chemin de l'étranger.

Ce trop-plem de notre épargne qui va à étranger, c'est notre réserve. Sans parler du rôle que cette réserve a Joué, lors de nos désastres de 1870, et sur lequel nous reviendrons plus tard, elle exerce une influence considérable sur la situation financiére de notre pays. Grâce à cette réserve, nous pouvons donner un démenti complet au principe de la balance du commerce, nous avons un change toujours favorable, et une monnaie internationale.

Le principe de la balance du commerce peut se formuler ainsi : Un pays se ruine lorsque le chiffre de ses exportations est inférieur à celui de ses Importations. « L'idéal de tout protectionniste, dit M. Yves Guyot, est de prohiber s'il est possible, de restremdre tout au moins, tout achat à l'étranger... A ce compte, les pays les plus riches, les plus prospères, dont les finances devraient être les plus florissantes, seraient les pays qui pourraient se suffire à eux-mêmes, et dont les exportations seraient supérieures aux importations". »

1 Journal des économistes,janvier 1897, p. 34.

« Quand un peuple exporte, dit au contraire un écrivain original, Paul Branda, cela signifie qu'il a travaillé pour les autres; quand il importe, cela signifie que les autres ont travaillé pour lui”. »

Le tableau suivant ne donne--1l pas pleinement raison à cette formule :

Pays dont l'importation excède les exportations.

Importations Exportations en millions.

Francée(iranés)rrarsstemrecese ste 3.719.990 3.313.000 AnoletenrontiMot) Percer cr 356.700 225.800 Allemagne (nAarcs)er Pme. 4.120.000 3.317.000 Belgique (PaANCS)# EME ee D 1.377.000 1.153.000 Pays-bas t(oninS) ere Pete Tree 1.443.800 1.178.000 Pays dont les exportalions excèdent Les importations. RUSSTENCONDIBSIN EEE PET ee 489.400 691.000 Autriche-Hongrie (florins)......,.... 727.000 742.000 piats=-Unis (dollars) ec ee re 618.000 793.000 République Argentine (pesas5fr.)... 95.000 120.000 Buléarieniiancs) nt 69.020 17.685

D'où il résulte qu'il doit exister pour les grandes nations d’autres sources de recettes, d'autres éléments d’un ordre spécial, qui échappent à tout contrôle et à toute statistique et dont l’ensemble modifie le déficit constaté pour le commerce proprement dit”.

l Paul Branda, Réflexions morales, chez Fischbacher. ? Les chiffres que nous rapportons sont extraits de l’article de . M. Yves Guyot, dans le Journal des économistes de 1897. Nous avons pu constater pour la France, l'Angleterre et l’Allemagne que les chiffres annoncés pour 1898 révélaient un écart semblable entre les impotations et les exportations.

En France, les importations s'éléveraient, pour les onze premiers mois, à 3,971.533.000 francs, les exportations à 3.131.406.000 francs. En Angleterre,les exportations pour les onze premiers mois seraient de 420.695.690 et les exportations de 240.962.000. En Allemagne, 4.832,891.000 pour les importations et 3.808.131.000 pour les exportations. Voir Journal des économistes 1898, et Economiste français 1898, décembre.

Examinons ce qui a lieu pour la France, Si nous caleulons sur une période d’une dizaine d'années, nous trouvons une moyenne d'environ 900 millons de francs payés annuellement par l'étranger sous forme d'intérêt. Si on joint aux bénéfices annuels que font nos nationaux établis à l'étranger, les bénéfices du même ordre accomplis par notre marine marchande, on arrive à peu près à 300 millons. Enfin, il faut évaluer à 2 milliards au moins, les dépenses faites par les étrangers en France, en défalquant les dépenses similaires que les francas font à l'étranger.

Avec ces sommes, dont le total dépasse trois milhards, notre pays peut payer le déficit de sa balance de commerce et réaliser, en outre, chaque année, un excédent considérable qui s'emploie de nouveau en achat de valeurs étrangéres et modifie sans cesse, à notre avantage, notre situation économique'.

Grâce à ces documents, on s'explique que la France ait pu prêter, en huit années, six milliards en or à là Russie, ef cela sans voir baisser son change, et tout en augmentant l’encaisse de la Banque de France qui dépasse actuellement 1.800 millions d'or.

1 Voir à ce sujet la série des articles publiés dans l'Economiste européen, par M.Thery,sur les valeurs mobilières, année 1891.

« L’Angleterre retire des fonds qu'elle a prêtés à l'étranger, des bénéfices opérés par sa marine marchande et par ses nationaux industriels ou trafiquants établis dans ses colonies ou à l'étranger; des sommes considérables qui lui permettent de payer le déficit de sa balance commerciale et de réaliser, chaque année, un excé+ dant de 1 à 2 milliards de francs. »

Ainsi pour établir le compte courant de l’Europe avec les Etats-Unis, il faudrait dresser le tableau suivant” :

Doit. AVOIR.

À importations de ma- Par exportation de protières premières telles duits manufacturés.

que l’avoine, le blé, le Par intérêts et divicoton, le pétrole, le ta- dendes des titres améribac, les métaux, etc. cains achetés.

À obligations de che- Par le prix des titres min de fer et autres titres achetés pour compte améachetés. ricain.

Par prêt.

Par dépenses des touristes américains en Europe.

Toute statistique officielle ne donnant que le premier facteur de cette balance, ne peut servir de base à une juste appréciation *.

Un dernier avantage que procure la présence des valeurs étrangères dans les portefeuilles français, c’est de constituer une monnaie internationale de change. Certaines valeurs étrangères peuvent se vendre sur plusieurs places financières, ce qui permet des opérations d'arbitrage considérables, dont le résultat le plus précieux est d'éviter les transports de numéraire et de sauvegarder l’encaisse de la Banque de France.

1 Le marché monétaire anglais et la clef des changes, p. G. Glare, traduction de Girard Giraud, p.214. ;

? J.-B. Say a dit en parlant de la balance du commerce : « Un temps viendra où l’on sera bien étonné qu'il ait fallu se donner tant de peine pour prouver la sottise d’un système aussi vieux et pour lequel on a livré tant de guerres. »

Comment aurions-nous pu solder, sans une sortie d'or, les achats considérables de blé que nous avons fait en 1897 à l'étranger, si nous n'avions eu en portefeuille des valeurs dont les coupons nous ont permis de tirer des lettres de change ?

Un pays privé de cette monnaie est voué aux sacrifices énormes qu'impliquent les paiements de ses commerçants à l'étranger. Il est contraint à des sorties de numéraire constantes, qui absorbent peu à peu sa réserve métallique et ruinent son crédit. Si la Grèce, l'Espagne, le Portugal, et la plupart des nations sud-américaines ont un change si élevé, c'est qu’elles ne possédent pas de valeurs étrangères" dont les revenus périodiques leur permettraient de solder, sans avoir recours au numéraire, la différence de leur balance commerclale ; c'est qu’elles ne peuvent payer qu'en or ce qu'elles doivent à l'étranger et que depuis longtemps leur métal a disparu.

Au point de vue du change, un pays ne peut trouver de bénéfices dans des placements en valeurs étrangères qu'autant que c'est leur revenu seul qu'il utilise. Celui-ci se renouvelle chaque année et constitue un courant régulier de capitaux allant dans un pays. Les sorties de capitaux en valeurs mternationales créent un courant analogue, mais une fois seulement, lors de la vente du titre, à moins que la force productive ne reste mtacte et ne rappelle ces valeurs immigrées.

1 Voir le journal Le Temps, n° 17 janvier 1898, article de M. Manchez,

On ne saurait passer sous silence le rôle considérable joué par les valeurs internationales dans le règlement de l'indemnité de guerre en 1871”. On ne pouvait payer 5 milliards en or à l’Allemaone, la France ne les a jamais possédés, on ne pouvait donner en paiement des valeurs françaises, l’Allemagne les refusait. Vendre des valeurs françaises

bi

à l'étranger pour se procurer de l'argent était chose impossible, tant notre crédit était ébranlé Un seul moyen nous restait : trouver du change,

Les valeurs étrangères nous ont permis de constituer un portefeuille de 120.000 effets et d’une valeur de plus de 4 milliards.

Quant à l'opération même du change, dit M. Léon Say, entreprise par le trésor français, et à la composi-

tion du portefeuille de 4 milliards et plus que le trésor a réunis, on peut dire que les coupons des valeurs étrangères restées en France, et que les valeurs exportées en ont donné la majeure partie, presque la totalité, à l'exclusion du mouvement des marchandises qui s’est balancé pour les trois années, et du mouvement des métaux précieux qui n'a pas été aussi considérable qu'on pouvait le supposer, et qui n’a fourni que peu de chose en dehors des envois faits par le trésor français à l’Allemagne?.

1 Léon Say, Rapport sur le paiement de l'indemnité de querre, p. 285.

2? « Que signifient les lettres de change trouvées dans notre pays par les agents du trésor de 1871 à 1873?

« Si on le savait, on aurait la clef de ce qui s’est passé pendant ces trois années sur le marché français, on comprendrait la possibilité de la transmission sans crise d'un capital de 5 milliards de France en Allemagne, on aurait l'explication d'un fait qui n’est devenu probable que par sa réalisation, et dont on peut dire que la théorie nous échappe en partie...

« Les choses se sont passées comme si les 5 milliards avaient été remis à l'Allemagne en titres de rente et comme si les Français avaient envoyé leur épargne à Berlin pour racheter ces titres, » Léon Say, Rapport sur le paiement de l'indemnité de guerre.

io

Lors des crises commerciales, le rôle des valeurs étrangères est le même. Si l’on n’a pas une monnaie de change, les liquidations sont désastreuses,. Au contraire, avec cette monnaie on peut « régler comme au comptant toutes les opérations engaoées sur tous les points du monde, quand la hausse du taux de Fescompte n'admet plus l’intervention des lettres de change ou des traites! ».

D'après les statistiques de M. Thery dans PÆZconomiste européen, nous possédons actuellement, en France, environ 26 milliards de valeurs étranveres. Il suftit de se reporter aux statistiques antérieures pour constater un accroissement constant du capital placé à l’étranger.

En 1874, M. Léon Say estimait à 10 ou 12 milliards le montant des titres étrangers que nous possédions avant la guerre.

En 1880, M. Paul Leroy-Beaulieu estimait « que la France a au moims une douzaine de milliards, peut-être même une quinzaine, placés à l’étranger* ».

in 1888, M. de Foville estimait ce capital à 18 milliards et demi’. La même année, M. Neymarck évaluait la fortune mobilière placée en fonds étrangers à 20 nulliards. Dans une nouvelle évaluation faite en 1893, M. Neymarck constatait une faible augmentation*.

1 Journal des économistes, mars 1897, discours de M. Juglar, Aa français du 23 octobre 1880.

3 Hconomiste français du 14 juillet 1888.

4 Neymarck, Une nouvelle évaluation du capital et du revenu des valeurs mobilières en France, en 1893.

Ceux qui ont souci de la grandeur économique de notre pays et de sa puissance matérielle auraient tort de se plaindre de cet état de choses, car nos placements à l'étranger constituent aujourd’hui, non seulement des sources de profit considérables pour notre épargne, — qui ne trouve plus d'emploi rémunérateur sur notre territoire, — mais aussi des réserves précieuses pour l'avenir.

S 2. — PoixT DE VUE POLITIQUE.

Au point de vue politique, un pays a-t-il avantase à encourager ses capitalistes, à faire des placements en pays étrangers ?

Une nation qui prèterait Imdistinctement ses capitaux sans savoir à qui et pourquoi elle les prête, commettrait une imprudence. Il vaut mieux secourir un ami qu'un ennemi. De nombreuses circonstances : conventions, traités, Interventions diplomatiques, nous ont permis de connaître les Etats qui nous étaient sympathiques, indifférents ou hostiles. Ce sont là des éléments suffisants d’appréciation ; mails nous croyons qu'il serait exagéré d'adopter l'opinion que développait à la Chambre des députés, le 5 décembre 1890, l'honorable M. Moreau.

Il proposait de doubler sans aucune espèce de distimction, l'impôt qui grève les valeurs mobilières étrangères, et cela moims dans un but fiscal qu’à titre de protection politique. D’après M. Moreau, :

1 Théry, Les valeurs mobilières en France. Economiste européen, 12 novembre 1897.

notre épargne nationale, d'une part, est attirée dans des souscriptions véreuses, sans qu'il lui soit possible de contrôler aucun des prétendus avantages qu'on lui garantit ; et, d'autre part, les crédits accordés à nos voisins rivaux sont employés contre nous : € Dix milliards ont servi à armer les Etats pour une guerre éventuelle. >» Nous avons donné 10 milliards aux imdustries et aux entreprises étrangéres de toutes sortes, nous avons créé à l'étranger une concurrence à notre commerce, dont la rume a pour cause notre argent. « Avant de confier nos fonds à ces peuples étrangers, pour ces entreprises exotiques, ne serait-il pas urgent de songer aux besoms que nous avons à satisfaire dans l'intérêt de notre pays"? »

M. Morceau voudrait que le prix des valeurs étrangères soit tellement renchéri par l'impôt, que les Français ne puissent plus en acheter.

Cette opinion ne trouva d’écho ni dans la Chambre, ni auprès du ministre des finances.

elui-ci ne considère point comme une calamité le placement de capitaux français à l'étranger, mais, au contraire, comme une mesure de prévoyance digne d’une srande nation. Un Etat riche doit être créancier de l'étranger; l'argent, à l'heure actuelle, est une arme de guerre et, peut être, la seule. Un peuple réduit à faire la guerre sans arsent doit bientôt capituler.

! Chambre des députés, 5 décembre 1890, amendement au budget tendant à doubler l'impôt sur le revenu des valeurs mobilières

étrangères, repoussé sur les observations du Ministre des finances, J, off., pp. 2465 et 2466.

bre

Un Etat riche fait bien d'employer une partie de ses capitaux à se constituer pour débiteurs une série d'Etats. En temps de paix 1l peut, par ce moyen, justifier son intervention dans leurs gouvernements, faire prévaloir son influence et acquérir un territoire moral qui dépasse de beaucoup ses limites naturelles. En échange de l'accès qu'il ouvrait aux fonds d'Etats que n'a pas obtenu notre ministre des finances : commandes à nos usines, traités favorables à nos négociants, solutions de litiges mternationaux, « Dans ce dialogue qui s'enseait entre l’emprunteur et la France, le dernier mot nous restait." »

Qu'a fait l'Angleterre pour justifier sa présence en Egypte, à l'encontre de toutes ses promesses et de tous les traités? Elle a d'abord invoqué une surveillance à exercer sur les finances épyptiennes et un droit de protection de ses capitaux.

Et nous-mêmes, par quels procédés sommesnous parvenus à nous rendre maîtres pacifiquement de la Tunisie? La France était créanciére de sommes considérables. La dette du Beylick qui était de 20 millions en 1859 à l’avénement du prince régnant, s'élevait à 275 millions en 1869, C'était 205 millions en 10 ans. On accusait les folies du Bey et son administration.

Pour faire face à ses engagements le prince avait eu recours à un emprunt hypothécaire dans lequel la part des Français était des 3/5. II fallait

! Note de l’Union synaicale des Banquiers adressée au ministre des finances,

des gages pour assurer un service régulier des intérêts. Mais ces gages, où les prendre et comment les garder, si l’on n'avait pas l'œil et la main dans les affaires de l'Etat"?

En temps de guerre, l'Etat créancier qui lutte contre son débiteur peut le rumer en lui demandant son remboursement; ou, ce qui revient au même, en jetant sur le marché ses titres d’emprunt?, Les demandes ne correspondant plus aux offres, l'Etat débiteur se trouve pris entre deux situations également défavorables : racheter ses titres avec ses revenus, ou voir le change se tourner contre lui dans de telles proportions qu’une lutte de quelque durée devient impossible.

Si la lutte s'engage entre deux pays, libres d’envasgements l'un vis-à-vis de l’autre, et dont l’un d'eux posséde des titres de créance sur un Etat resté neutre, que va-t-il se passer?

Le premier pourra réaliser sans'grands sacrifices les valeurs étrangères dont les cours n'auront pas sensiblement été modifiés par un différend qui ne les émotionne en rien. Il aura de l'argent sans discréditer ses valeurs, sans modifier son change. . Il soldera ses achats à l’extérieur sans toucher à l'équilibre Imtérieur de ses finances.

1V, M. Baunard. Le cardinal Lavigerie, t.II, pp. 125et suiv.

? Un député humoristique s’écriait un jour au Parlement allemand qu'il faudrait placer le trésor de guerre non pas en or dans la Tour de Spandau, mais en rente des pays contre lesquels on aurait à se battre un jour, afin de pouvoir, au début des hostilités, jeter ces titres sur le marché et ébranler les forces de l'ennemi en attaquant son crédit.

Ce paradoxe cache une grande part de vérité:

nr —

Quelle sera, au contraire, la situation de son adversaire? Quel que soit son état de prospérité, la déclaration de guerre aura influé sur le cours de ses valeurs, le marché sera mou, indécis. Pour se faire de l'argent, cet Etat sera tenu de réaliser ses titres, il.s'en suivra un mouvement général de baisse, dont le change subira le contre-coup. Tout achat à l'extérieur sera pour lui une dépense ruineuse et une atteinte nouvelle à son crédit. La guerre lui aura coûté le double de ce qu Fu aura coûté à son adversaire.

Outre la force, l'argent donne les alliances. Un peuple neuf n’a ni l'expérience, ni l'épargne d’un peuple vieux. Il possède peut-être de grandes forces productrices, mais il n’a rien pour les mettre en œuvre. Pour créer des chantiers, des canaux, des routes, des chemins de fer, 1l lui faut des capitaux. Il est donc contraint, s'il veut marcher de pair avec les Etats qui ont une suite de siècles de: travail accumulés derrière eux, d'emprunter au dehors. L'Etat qui prête, sent trop l'importance de l'opération que l’on traite avec lui pour ne pas en profiter. Son argent vaut plus qu'une rémunération pécumiaire.

Si la France, après vingt-cinq ans d'isolement et d'abandon, a été joyeuse de trouver enfin unealliée, n'est-ce pas à son argent qu'elle le doit? et si désormais, la Russie doit marcher côte à côte avec nous, nous n'aurons pas à regretter les six millards que nous lui avons prêtés.

Mais ici se pose une question fort délicate :

l'Etat doit-il intervenir dans le choix des placements à faire à l'étranger ?

À notre avis, l'Etat n'a pas à s'occuper des placements que font ses nationaux, et les encourager serait aussi dangereux pour lui, que les prohiber. L'Etat n'a pas à se faire le tuteur du capitaliste, le directeur de son portefeuille. Ce serait de sa part endosser gratuitement une lourde responsabilité, et étouffer chez celui-là tout sentiment d'initiative. La fortune mobiliére n’est vraiment prospère que lorsqu'elle se développe dans une atmosphère de liberté, sous une impulsion intéressée. M. Raffalorich l’a dit : la protection de l'Etat « c’est une arme à deux tranchants. »

Les faits qui se sont passés en Allemagne sont pour nous une leçon et un exemple.

M. de Bismarck, pour des raisons d'ordre politique, connues de lui seul, fit une campagne acharnée contre les fonds russes. Il représenta la Russie comme étant dans une situation financière désastreuse, et à la veille de faire banqueroute. Les capitalistes allemands vendirent pour la plupart.

Ce résultat obtenu, M. de Bismarck dirigea tous ces capitaux disponibles du côté de la Serbie. Par ce moyen, il pensait d’une part asseoir définitivement l'influence allemande dans ce pays, et d'autre part, obtenir, au point de vue commercial, la plupart des commandes que ce pays était obligé de faire à l’étanger.

On sait que la Serbie a imposé en 1896 à ses créanciers une réduction de À °/, sur l'intérêt

qu'elle leur servait. Les Allemands ont été, de tous, les plus vivement atteints.

L'Etat qui s'engage dans la voie de l'intervention endosse une responsabilité, quelle en est la sanction ? On a reproché aux grandes sociétés de crédit de placer dans leur clientéle des valeurs qu’elles ne connaissent pas, ou qu'elles savent très médiocres. On s'est plaint du silence de la loi. Et pourtant l'intérêt de ces sociétés n'est pas de lancer des affaires à la légère. Un homme averti en vaut deux, dit le proverbe, et le client trompé est un client perdu. Cette sanction d'intérêt n'existe même pas à l'encontre de l'Etat.

L'Etat doit aider au développement des forces productives, et assurer la liberté au lieu de la contrarier par son intervention. [l n’a aucune compétence pour distinguer les affaires prospéres de celles qui ne le sont pas, il ne peut prendre sur lui de conseiller des placements. Mais l'Etat doit-il abandonner complétement ses capitalistes à leurs propres forces, et leur refuser toute protection ?

Jusqu'à ce jour, l'Etat s'est refusé à toute intervention et les tribunaux se sont toujours déclarés incompétents. N'y aurait-il pas un progrès à réaliser sur ce point, une distinction à établir, suivant que cest par suite de son insolvabilité ou de sa mauvaise foi que l'étranger débiteur cesse de ser= vir à son créancier l'intérêt promis‘ ?

! Journal des économistes, 1879, p.281 ; — IH. Becker, Les emprunts d'Etats étrangers en France ; — Nicolas Politis, Les emprunts d'Etat

en droût international; — Lewandowski, La protection des capitans empruntés en France par les Etats étrangers ou Les sociétés,

S 3. — PoiNT DE VUE coMMERCIAL.

Chaque Etat, dans ses rapports commerciaux avec ses voisins, tient à bénéficier de la clause de la nation la plus favorisée, mais il n’y trouve un réel avantage que si, pour l'obtenir, il n’est pas obligé de donner la réciprocité. L'émission d’un emprunt peut être l'occasion de réclamer un tel avantage, comme prix des ressources nouvelles accordées par ce fait à l'Etat emprunteur. Notre gouvernement a su profiter de cette force que donnent les capitaux à leur pays. Lorsque les compaonies étrangeres de chemin de fer sont venues en France pour constituer leur capital, lorsque les Etats étrangers ont eu recours à notre épargne pour entretenir leurs armées ou opérer des travaux à l'intérieur, 1l a souvent été stipulé que tous les achats se feraient en France à des Compagnies françaises.

La Compagnie du Nord de l'Espagne, par exemple, qui a émis en France pour 310 millions .de valeurs, a fait à l'industrie française des commandes pour plus de 300 millions”.

Les sociétés étrangères peu connues, qui veulent s’'attirer des souscripteurs français, choisissent d’elles-mêmes leurs fournisseurs en France, et s’empressent de faire figurer leurs noms en évidence dans leurs prospectus, Le capitaliste français, qui voit que des commandes importantes sont faites

1 J, Off., mars 1872, p. 2272, discours de Fernand Moreau.

à des sociétés françaises, qu'il peut aller sur place en vérifier l'exactitude, est plus enclin à confier son argent et croit plus facilement à la sincérité .de l'affaire et à son succés.

Si nos grandes usines métallurgiques emploient une partie de leurs capitaux à la souscription d'une certaine quantité d'actions des sociétés qui se fondent, n'est-ce pas dans un but similaire? En retour de l'argent qu’elles apportent, elles exigent que toutes les commandes qui ressortissent à leur in= dustrie, leur soient faites.

Les fournitures une fois délivrées, on revend les actions, et on a un nouveau capital à proposer dans les mêmes conditions à une société naissante.

Ce que nous disons des usines métallurgiques s'applique à toutes les usines produisant des marchandises quelconques, qui ont encore besoin d'une main-d'œuvre avant de pouvoir entrer dans la circulation.

Des opérations de ce genre, n'offrent un réel avantage, que si elles sont faites avec des sociétés étrangères, qui par leur nature même sont portées à faire leurs commandes dans leur pays d’origine et non en France.

En se plaçant au point de vue du marché financier lui-même, on ne peut nier les résultats considérables qui sont dûs à la présence des titres étrangers. [l'est un principe en matière commerciale : plus le marché est vaste, plus il comporte de marchandises susceptibles de faire l'objet de transactions, plus les opérations sont nombreuses.

Les valeurs étrangères, en venant sur notre marché, augmentent le nombre des opérations offertes au public et par conséquent sont une source de vie et d'extension nouvelle.

D'autre part, ces valeurs ont une clientèle propre qui les suit. Celle-ci, trouvant sur le marché des titres français à côté des titres étrangers, achète bientôt les uns et les autres. L'activité commerciale y a gagné, et les titres français trouvent un marché auquel ils n'auraient pu s'attendre.

On pourrait comparer la Bourse des valeurs à ces orands magasins où le publie trouve des marchandises de toutes sortes. Que de gens entrent dans ces établissements, soit pour acheter un objet déterminé soit même pour flâner, et ne sortent qu'après avoir épuisé leur bourse et fait des achats considérables. l'acheteur, dans la diversité des choses qui sont étalées sous ses yeux, rencontre nécessairement celle dont 1l a envie, celle dont il croit avoir besoin et à laquelle en entrant il ne songeait pas. Il en est de même sur le marché des valeurs. Il se fait d'autant plus d’affaires que le nombre des titres est plus considérable.

Un grand mouvement d'affaires est l’indice d’un commerce actif et florissant. Richesse et circulation sont pour ainsi dire synonymes. L'un est la conséquence de l’autre, et le premier ne subsiste pas longtemps après la disparition du second. S'il existe sur un marché des capitaux toujours prêts à s’'employer en acquisitions de valeurs, ils attirent nécessairement des valeurs en quête de souscrip-

teurs, plus le nombre des valeurs offertes sera grand, plus les capitaux seront nombreux pour venir y souscrire. On tourne dans un cercle qui tend sans cesse à s’agrandir, c'est un engrenage qui marche tout seul, une fois qu'il est mis en mouvement, Ce serait l'enrayer que d’édicter des mesures ayant pour but de fermer le marché français aux valeurs mobilières étrangères ; celles-ci prendraient leur essor vers des places financières où elles se sentiraient plus à l'aise, et les valeurs francaises, y compris la rente, subiraient le contre-coup de cette émigration. É

Outre la prospérité qu'il fait naître, un marché international donne une certaine garantie de la stabilité des cours, et permet de soutenir qu'il est pour beaucoup dans la diminution des krachs. Par là, nous ne prétendons pas dire que les faillites ou les mauvaises affaires seront moins nombreuses, ce sérait une absurdité. Il est évident que le nom bre des sociétés offrant des titres au public étant plus considérable actuellement qu’autrefois, le nombre de celles qui ne tiennent pas leurs engagements a nécessairement dû augmenter.

Ce qui fait naître un krach ce n'est pas la société qui arrête ses paiements, c'est le public. Sentant que la confiance qu'il a mise dans une Société, est exagérée, il veut revenir, et revient trop brusque ment. De là suit une panique, qui entraîne un effondrement général. En soutenant qu’un marché abondamment fourni de valeurs restreindra le nombre de krachs, nous voulons tout simplement

dire : que le maintien sur le marché d’une quanté considérable de valeurs diminuera ces oscillations brusques des cours; que la présence d’un grand nombre de titres rendra plus difficiles les plus-values anormales provenant d’une surabondance de richesse ; et que l’on évitera par là, les contre-coups et les désastres qui sont toujours la conséquence de ces hausses disproportionnées et irréfléchies.

Quand les habitants d'un pays, dit M. Léon Say, ont accumulé des épargnes extraordinaires dont le montant dépasse ce que le train courant des affaires peut absorber aisément, ils sont pris de vertige : ils se mettent à la recherche de placements avec inquiétude, avec hâte ; et bientôt avec une furie singulière. C’est comme une frénésie qui leur fait perdre le jugement et qui les livre, bourgeois, rentiers, paysans, capitalistes petits et grands à des courtiers véreux qui les dupent et qui les volent. Ils ne se rendent plus compte des conditions naturelles des affaires, ils n’écoutent plus les conseils de la prudence, et comme des papillons, ils se brülent à toutes

les chandelles. Ils perdent le sentiment de la réalité et croient au surnaturel".

Toutefois si nous ouvrons notre marché aux valeurs étrangeres, une politique rigoureusement protectionniste serait fâcheuse, en ce sens que, en fermant un débouché aux produits étrangers, nous diminuons les recettes des industries que nous avons commanditées, et par là nos revenus.

Si nous élevons les droits sui: les produits fabri-

‘ Les interventions du Trésor à la Bourse depuis cent ans, 1886; D 29

qués à l'étranger et si nous souscrivons eñ France le capital des industries productrices nous nous frappons d’un nouvel impôt sur le revenu.

Enfin nous nous exposons à perdre notre capital si le droit pour être protecteur, doit être prohibitif, et si l’industrie comptait la France pour son principal débouché.

M. Théry estime que depuis 1891 c'est grâce à nos placements à l'étranger, que nous avons pu : « 1° combler le déficit de la balance commerciale s’élevant à plus de 14 milliards pour cette période de seize ans ; 2° solder les 9 milliards de nouveaux fonds étrangers achetés par les rentiers français et valant aujourd'hui 11 mulliards; 3° payer les dépenses que nos nationaux ont faites à l'étranger; 4° supporter les exportations d’or effectuées par les ouvriers étrangers travaillant en France; 5° payer les intérêts, arrérages ou dividendes aux porteurs étrangers de titres français; 6° effacer les conséquences des faillites étrangères (financières, mdustrielles, ou commerciales) dans lesquelles nos nationaux ont perdu des capitaux ; 8° ausmenter enfin le stock du numéraire national de plus de deux milliards d'or', »

S 4. -- INFLUENGE DE L'IMPOT SUR LA CIRCULATION DES VALEURS MOBILIÈRES ÉTRANGÈRES.

Les impôts qui grèvent les valeurs mobilières

étrangères ne sont-ils pas une entrave à la circu-

! Théry, Les valeurs mobilières en France, Econ. europ., 19 novembre 1897.

lation de ces titres sur notre marché et ne faut-il pas reconnaître, après avoir constaté tous les avantages que peuvent fournir les valeurs internationales, que nos lois semblent faites pour les détourner de notre territoire?

Telle était l'opinion que soutenait M. Manchez lors de la discussion du budget de 1898. Plus tard, se basant sur le texte même de la loi qui soumet toutes les sociétés étrangères dont les titres cireulent en France, à l'obligation de contracter un abonnement avec le trésor, et porte au double le droit de timbre sur les fonds d'Etats étrangers, il faisait le raisonnement suivant‘: si l’on exige des porteurs de rente étrangère un supplément de taxe lors de la première négociation de leur titre, ne voit-on pas qu'au lieu-de faire usage de leur titre en France, au profit du Trésor français, ils auront recours aux marchés étrangers pour éviter la perte de capital qu'entrainerait nécessairement le paiement du nouvel impôt?

Quant aux grandes sociétés étrangeres, non abonnées, qui font payer leurs coupons en France dans l'intérêt des porteurs français, nous ne croyons pas qu'elles consentent à faire le sacrifice qui leur est demandé par notre administration fiscale.

Leurs porteurs de titres devront prendre des mesures pour faire encaisser leurs coupons à l'étranger. Grâce à l’organisation prise aujourd'hui à Londres, à Bruxelles et à Genève par les banquiers en rapport avec notre place, cette obligation est d’une pratique très facile. I]

1 Le Temps du 7 mars 1898; v. aussi La Cote libre de Bruxelles, février 1898,

en serait de même pour les négociations. De là double perte, perte pour le trésor qui verrait fuir la matière imposable, perte pour les banquiers et établissements de crédits français et gain pour les banquiers étrangers du chef des courtages et commissions que comportent ces opérations financieres.

S'il nous était permis de faire la critique des articles de M. Manchez nous dirions qu'il constate une élévation detarif existant sur les valeurs étrangères, mais qu'il évite de rechercher à quoi correspond cette taxe et si vraiment elle est exagérée.

L'impôt que paient les valeurs mobilières étrangeres, est le prix des avantages que celles-ci viennent chercher en France. Le quantum de ce prix peut varier, mais il ne doit pas dépasser la valeur du profit que les sociétés étrangères comptent retirer, en sollicitant le marché français. Tant que l'impôt oscillera en deçà de cette limite, les titres étrangers resteront en France, mais s'il va au-delà, non seulement il n’y aura plus d’introduction de titres nouveaux, mails encore ceux qui cireulent sur notre territoire repasseront la frontière.

L'impôt doit être vis-à-vis des titres étrangers ce que les droits de douane sont pour les fruits et les produits importés. Pour protéger l’agriculteur qui ne pouvait plus vendre son blé à un prix suffisamment rémunérateur, le lécislateur a relevé le droit d'entrée sur les blés. Quelques années plus tard, la récolte des céréales ayant êté très faible en France, il fallut combler le déficit de la récolte : on suspendit pour un temps les tarifs.

Nous retrouvons à diverses époque de notre histoire économique de semblables modifications de l'impôt.

En 1868, la France jouissait d’un crédit considérable, les capitaux étaient abondants sur notre marché, le législateur pouvait se montrer exigeant vis-à-vis des titres étrangers. Le droit de timbre sur les fonds d'Etat fut élevé à 1 °/,.

En 1872, la situation était toute autre, le crédit de la France était ébranlé, on ne savait comment se réglerait l’mdemnité de guerre, largent était rare, il fallait attirer des capitaux nouveaux en ouvrant largement notre marché aux négociations de valeurs internationales. Dans le rapport fait au nom de la Commission du budget’, M. Mathieu- Bodet considérait comme nécessaire une réforme dans ce sens « dans l’état où se trouve le crédit de la France, disait-1l, en présence de la nécessité où nous sommes d'attirer les capitaux étrangers sur notre marché et de nous procurer ainsi des titres qui puissent servir de monnaie d'échange pour l’acquittement de nos lourdes charges, 1l y a un intérêt de premier ordre à favoriser la circulation des valeurs étrangères dans notre pays, et à placer ces litres sous un régime fiscal équivalent à celui d’un grand marché voisin”. »

L’impôt est donc le régulateur de l'introduction des titres étrangers sur notre marché. Si les capitaux sont nombreux et entreprenants, si le marché

1J. Off., 28 mai 1872, annexe n° 1170 et Duvergier, 1872, p. 207. ? Il s'agissait de l'Angleterre.

est ferme, les emprunteurs étrangers tendront à venir en France, et paieront cher le droit de négocier des titres sur notre marché. Dans ce cas l'impôt présente un double avantage.

1° Il nous préserve d’un envahissement en permettant aux titres français de tenir tête aux titres étrangers, puisque ces derniers seront soumis à des impôts qui tendront de plus en plus à égaler ceux que paient les valeurs nationales.

2° Il est une source de revenus pour le trésor.

Tout au contraire, si le marché devient indécis, si les capitaux se ressérent ou disparaissent, le même impôt devient prohibitif, 1l n’y a plus à craindre de voir les titres étrangers étouffer nos titres nationaux, leur présence est nécessaire pour rétablir un mouvement d'affaire régulier, mais alors pour les attirer il faut leur créer une situation privilégiée susceptible de les allécher.

Actuellement, l'impôt sur les titres étrangers est-il trop élevé ?

Pour répondre à cette question il faut connaître le régime fiscal auquel sont soumis, depuis la loi du 13 avril 1898, les titres étrangers circulant en France. Telle est l'étude qui doit faire l'objet de notre seconde partie.