II. — Modes d'émission
I. — Un Etat qui veut émettre un emprunt a le choix entre diverses méthodes qu'on peut ramener à trois principales : 1° la négociation aux banquiers ; 2° la souscription publique ; 3° l'émission en Bourse.
Négocation aux banquiers. — Le premier procédé a été surtout en honneur, dans notre pays, sous la Restauration et sous la monarchie de Juillet. Dans ce système, l'Etat n'entre pas directement en relations avec le public, et se sert d'un intermédiaire — maison de banque ou syndicat de banquiers — qui prendra ferme l'emprunt à son compte et qui se chargera ensuite, à ses risques et périls et à son profit, d'en revendre les titres au public. Les banquiers interviennent ici à la fois : a) comme assureurs ; b) comme escompteurs, — comme assureurs, puisqu'ils garantissent à l'Etat le placement intégral de l'emprunt à un taux déterminé, en le prenant à leur compte ; — comme escompteurs, puisqu'ils font ù l'Etat l'av.ance soit totale, soit partielle des fonds que les souscrip-
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teurs auxquels ils repasseront Temprunt ne paieront que dans certains délais.
La négociation peut d'ailleurs avoir lieu de deux façons différentes : soit de gré à gré à un ou plusieurs banquiers, soit par adjudication à celui ou à ceux des banquiers qui font les conditions les plus favorables.
La négociation aux banquiers offre certains avantages à TEtat : nous avons vu d'abord qu'il touche immédiatement les capitaux dont il a besoin et est assuré du placement intégral de l'emprunt. De plus, lorsque son crédit n'est pas très solide, le patronage des banquiers inspire confiance au public, qui estime qu'ils ne se seraient pas mêlés de l'affaire, si elle n'avait pas été sûre. Enfin, c'est le système dans lequel l'Etat obtient le plus de renseignements sur le véritable taux auquel il peut émettre l'emprunt, les banquiers connaissant mieux que lui la situation du marché et pouvant être amenés à se faire concurrence entre eux, si l'Etat émet l'emprunt par le procédé de l'adjudication.
Par contre, les banquiers exigent un bénéfice : ils prendront l'emprunt à un taux évidemment inférieur à celui auquel ils comptent le repasser aux particuliers, de sorte que c'est autant de perdu pour l'Etat. D'où cette idée qui devait naturellement se présenter : puisque les banquiers procéderont pour leur compte à la souscription publique pour écouler l'emprunt qu'ils ont pris, pourquoi l'Etat n'y aurait-il pas recours directement, sans l'intermédiaire des banquiers ? Nous arrivons ainsi au second système, qui a été en honneur en France surtout à partir du second Empire.
Souscription publique. — En ouvrant lui-même une souscription publique, l'Etat fait l'économie du bénéfice qu'auraient gardé les banquiers. Cependant, la souscription publique n'est pas sans présenter certains inconvénients : le premier, c'est que, si l'Etat ne jouit pas d'un crédit très assuré, il peut craindre de ne pas placer intégralement son emprunt ; c'est là un danger qui ne menace d'ailleurs que les pays dont la situation financière n'inspire pas une confiance suffisante. Mais il y a encore un inconvénient plus général : c'est que l'Etat risque d'émettre son emprunt à un taux inférieur à celui qu'il aurait pu obtenir. En effet, le ministre est moins bien renseigné que les banquiers sur l'état du marché financier et, dans le désir d'assurer la réussite de l'emprunt, il sera porté à adopter un taux d'émission trop bas.
En fait d'ailleurs, il ne faudrait pas croire que par le moyen de la souscription publique les titres aillent directement aux mains des rentiers. La souscription est ordinairement interceptée par de gros souscripteurs, qui sont les banquiers et les financiers. Ceux-ci gardent les
Ou
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tijres pendant quelque temps pour attendre la hausse et, quand ils ont monté h des cours plus élevés, les classent ensuite peu à peu dans la clientèle des rentiers où ils demeureront finalement. Cette intervention de la finance est d'ailleurs souvent très utile, parce qu'elle soutient le poids de l'emprunt à Taide des capitaux de spéculation, en donnant le temps aux capitaux d'épargne de se constituer et de s'accumuler peu à peu pour absorber progressivement et dans la mesure de leurs forces, les titres d'emprunt. On conçoit facilement que si on lance sur le marché, à un moment donné, de gros emprunts — comme par exemple en France, les emprunts de 1871 et 1872 dont le montant réuni s'élevait à 5 milliards 500 millions — l'épargne n'aura pas suffisamment de ressources disponibles pour les couvrir de suite. Il faudra quelquefois plusieurs années pour que les titres flottants parmi la masse des spéculateurs soient, comme on dit en langage de Bourse, « classés » définitivement. On se rend compte que le classement s'opère, quand on voit augmenter le nombre des titres nominatifs, qui ne conviennent qu'aux placements définitifs, par rapport au nombre des titres au porteur qui sont, à raison de leur facilité de transmission, les seuls aptes aux négociations habituelles des spéculateurs.
Toutefois, pour ne pas favoriser à l'excès ce rôle d'ailleurs utile de la spéculation et pour réserver dès le début une part de l'emprunt à la petite épargne, pour le « démocratiser », on use souvent du procédé des souscriptions irréductibles, c est-à-dire que les petites souscriptions qui ne dépasseront pas un certain chifire (par ex. 3 fr. ou 6 fr. de rente 3 0/0 correspondant à un capital de 100 fr. ou 200 fr.) ne seront pas réduites, même si l'emprunt est couvert plusieurs fois, et que les réductions atteindront seulement les gros souscripteurs, qui pourront ne recevoir qu'une fraction du nombre de titres qu'ils avaient souscrit.
Ce procédé se combine utilement, en faveur des petits rentiers, avec l'admission des petites souscriptions. Le minimum de souscription a été en s' abaissant graduellement en France depuis le commencement du xix« siècle. Lors des derniers emprunts en 3 0/0, il a été de 3 francs de rente, correspondant à un capital nominal de 100 francs ; c'est-à-dire que toute personne disposant d'une centaine de francs a pu participer à la souscription.
Avantages accordés aux souscripteurs. — Pour assurer le succès de la souscription, l'Etat consentira d'ailleurs un certain nombre d'avantages aux rentiers :
Un intérêt rémunérateur ;
Souvent une prime de remboursement, c'est-à-dire que l'Etat s'engagera à rendre, en cas de remboursement, un peu plus qu'il ne lui a été versé ;
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Quelquefois rattribution de lots : TEtat français n'use pas des emprunts à lots, mais c'est un procédé fréquent pour les emprunts des villes, et notamment de la Ville de Paris. La combinaison sur laquelle repose l'emprunt à lots est la suivante : Tespoir des lots attirerales souscripteurs qui, pour bénéficier des chances de tirage, se montreront moins exigeants en fait d'intérêts, de sorte que, par exemple, au lieu d'emprunter en 3 0/0, on empruntera en 2 1/2. L'emprunteur consacrera une partie de l'économie qu'il réalise ainsi sur le service des intérêts, à créer des lots ; l'autre partie constituera son profit net, si bien qu'au total l'emprunt à lots lui reviendra à moins cher qu'un empruntordinaire. Les emprunts à lots ne peuvent toutefois atteindre des chiffres considérables, car les capitalistes ne réservent jamais qu'une petite partie de leur fortune à des placements de cette sorte et préfèrent, dans l'ensemble, un intérêt supérieur assuré à un intérêt moindre doublé de chances de loterie.
Enfin, l'Etat donne souvent aux souscripteurs des facilités pour se libérer au moyen d'une série de versements partiels répartis sur plusieurs mois, parfois sur plus d'une année. Il y a là un avantage évident pour les prêteurs, surtout pour les petits épargnants ; mais l'avantage existe aussi pour l'Etat, quand il n'a pas besoin immédiatement de la totalité des fonds, parce qu'en ne les recevant qu'au fur et à mesure de ses besoins, il ne paie pas d'intérêt pour des sommes qu'il ne saurait utiliser de suite.
L'Etat accorde aussi des facilités d'un autre genre en multipliant les lieux de souscription, par exemple en donnant la possibilité de souscrire chez tous les percepteurs ou aux guichets de toutes les succursales de la Banque de France qui, d'après les conditions de son privilège, est obligée de les ouvrir gratuitement au service des emprunts.
Souscription publique aux enchères. — A côté du système de la souscription publique pure et simple, mentionnons celui de la souscription publique aux enchères qui a été pratiqué avec succès aux Etats- Unis et en Australie, et qui a été préconisé en France par MM. Leroy- BeauUeu et Gauwès. Dans ce système, l'Etat détermine un taux d'émission minimum à partir duquel les souscripteurs sont admis à enchérir. L'attribution des rentes est faite en commençant par les offres les plus élevées. Soit, par exemple, un emprunt par souscription publique aux enchères couvert plusieurs fois : le taux minimum d'émission était de 90 francs, les offres les plus élevées sont de 98 francs. On donnera la totalité de leur souscription à ceux qui ont offert 98 francs ; les trois quarts, par exemple, h ceux qui ont offert 96 francs ; la moitié à ceux qui ont offert 94 francs, etc. Malgré son ingéniosité, ce système, peut
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être un peu compliqué pour être bien compris du public, n'a pas pénétré dans la pratique française.
Emission en Bourse. — Enfin après la négociation aux banquiers et la souscription publique vient rémission en Bourse. Ce procédé consiste à vendre les titres d'emprunt en Bourse par petites quantités et sans publicité, comme un particulier qui voudrait se défaire de titres qui lui appartiennent. L'Etat, pour ainsi parler, fabrique des rentes et les porte au marché — en l'espèce, à la Bourse, — où il les écoule au jour le jour, au prix qu'il en peut trouver. Ce système a l'avantage d'être très simple, d'être toujours praticable et de permettre à l'Etat de profiter des moments où la Bourse est à la hausse. Toutefois, il est d'un emploi très limité ; car il ne peut être utilisé que pour de petites émissions peu urgentes ; si l'Etat en effet se portait vendeur en quelques séances d'une masse considérable de titres, il amènerait l'effondrement des cours. La principale application de ce procédé a eu lieu en France pour l'émission du 3 0/0 amortissable créé en 1878 *. Les résultats furent d'ailleurs peu brillants ; le 3 0/0 amortissable ne se vendit pas aux prix qu'on avait espérés.
