III. — Types d'emprunts

Ayant pris connaissance des divers modes d'émission des emprunts, il convient, en second lieu, d'étudier les principaux types d'emprunt entre lesquels l'Etat peut choisir.

Ces types peuvent différer à deux points de vue :

1° Quant au taux d'intérêt : c'est ainsi que, pendant un certain temps, la France a eu simultanément des rentes 3 0/0, des rentes 4 1/2 0/0, des rentes 4 0/0 et des rentes 3 0/0.

2° Quant à la durée de l'emprunt : il peut y avoir des emprunts perpétuels et des emprunts amortissables.

Diversité des types d'intérêt. — Pour comprendre la diversité des types d'intérêt, il importe de savoir que le taux d'intérêt indiqué 'par l'Etat n'est la plupart du temps qu'un taux fictif. La rente appelée 5 0/0 ou 4 0/0 ou 3 0/0 n est pas du tout nécessairement une rente qui rapporte 5 ou A ou S 0/0 de revenu. La connaissance de cette particularité est indispensable pour comprendre le mécanisme des emprunts et des conversions. Généralement le taux réel d'un emprunt est supérieur au taux nominal, parce que l'Etat a l'habitude d'émettre au-des-

1. L'Etat a non seulement vendu en Bourse du .3 0/0 amortissable ; il en a également vendu directement aux guichets^e ses propres comptables (m/rà,p.570).

COMMENT s'effectuent LES EMPRUNTS 517

SOUS du pair, c'est-à-dire que TEtat reçoit moins qu'il ne promet de rendre.

Par exemple, quand l'Etat émet de la rente 3 0/0, ceci veut dire que l'Etat s'engage à servir 3 francs de rente pour chaque somme de 100 francs dont il se reconnaît débiteur, ou en d'autres termes, que dans le cas où il rembourserait ses créanciers, il rachètera 100 francs chaque rente de 3 francs. Mais cette créance de 100 francs donnant droit à 3 francs d'arrérages qu'il a constituée sur lui, l'Etat le plus souvent ne la vendra pas 100 francs mais moins de 100 francs, par exemple 75 francs. On dit dans ce cas qu'il émet la rente 3 0/0 au-dessous du pair 1, à 75 francs. Il donne ainsi à ses prêteurs une prime de remboursement de 25 francs, puisque pour 75 francs ils acquièrent une créance de 100 francs qui devront leur être versés si l'Etat veut un jour se libérer ; et il est facile de voir que, tandis que l'intérêt nominal est de

3 0/0, l'intérêt réel est de A 0/0. Si, en effet, pour 75 francs on acquiert un revenu de 3 francs, pour 100 francs on acquerra un revenu de

4 francs.

Nous sommes ainsi en mesure de définir l'intérêt nominal et l'intérêt réel : l'intérêt nominal, c'est l'intérêt considéré en relation avec le capital dont VEtat se reconnaît débiteur : l'intérêt réel, c'est l'intérêt considéré en relation avec le capital effectivement touché par VEtat, capital habituellement inférieur à celui que l'Etat s'engage à rendre.

Motifs des émissions au-dessous du pair. — Pourquoi l'Etat agit-il de cette façon et dissimule-t-il le taux véritable de l'emprunt, en émettant par exemple de la rente 3 0/0 à 75 francs plutôt que d'emprunter au pair en 4 0/0, c'est-à-dire d'émettre de la rente 4 0/0 à 100 francs, ce qui aurait le très grand avantage de ne pas l'obliger, en cas de remboursement, à rendre plus qu'il n'a reçu ?

Il y a, à cela, deux raisons : la première est une raison historique : l'émission au-dessous du pair était un moyen indirect de tourner la loi sur le maximum du taux de l'intérêt. La loi française le fixant à 5 0/0, il suffisait d'émettre des rentes 5 0/0 au-dessous du pair pour emprunter en réalité à 6 ou 7 0/0, au moyen d'une émission en 5 0/0 qui donnait une apparence de satisfaction à la loi prohibitive de l'usure.

A cette raison historique s'ajoute une raison permanente qui est, d'ailleurs, de valeur discutable : on prétend qu'en émettant au-dessous du pair, l'Etat obtiendra une charge d'intérêt réel moins élevée, parce que les souscripteurs alléchés par la perspective de la prime de remboursement se montreront moins exigeants. Alors que le taux réel d'un

1 . Le pair est l'état d'une "valeur qui se négocie sur le marché à un prix exactement égal au mohtant de la créance qu'elle représente;

emprunt émis au pair à 100 francs aurait été de 4 0/0, les souscripteurs se contenteront peut-être de 3 1/2 si l'emprunt est émis à 80 francs, parce qu'ils ont la chance de gagner 20 francs s'ils sont remboursés .

Ainsi présenté, l'argument laisse à désirer : en effet, s'il s'agit de dette perpétuelle, l'Etat, comme nous le verrons tout à l'heure, est libre de ne jamais rembourser, de sorte que l'attrait d'une prime de remboursement qui ne sera peut-être jamais perçue n'est pas de nature^à influencer beaucoup les prêteurs. Il y a cependant en ceci une idée exacte qui est la suivante : c'est qu'un titre de rente monte beaucoup plus vite pour atteindre le pair qu'à partir du moment où il le dépasse. La raison en est très simple : en période normale les progrès de la richesse publique doivent tendre à élever le cours de la rente, et rien ne fait obstacle à cette action, tant qu'il est au-dessous du pair. Au contraire, quand il l'a dépassé, il y a un frein à la hausse, à savoir la crainte que TEtat ne profite de la situation pour faire une conversion ou pour rembourser au pair ses créanciers i, de sorte que celyi qui achète à 105 ou 106 francs par exemple risque d'être remboursé à 100 francs et de perdre 5 ou 6 francs. Les souscripteurs d'un emprunt au-dessous du pair seront donc vraisemblablement plus coulants sur les intérêts que ceux d'un emprunt tout voisin du pair ou au pair, parce qu'ils ont des perspectives de hausse que n'ont pas les seconds.

Néanmoins, la pratique des émissions au-dessous du pair doit être condamnée pour une raison décisive : c'est qu'elle grossit le poids de la dette en rendant l'Etat débiteur de sommes qu'il n'a pas reçues, ce qui se traduit par une lourde perte au cas où il veut amortir. Si la rente a été émise à 80 francs, l'Etat en recevant en fait seulement 800 millions par exemple, aura contracté une dette de 1 milliard.

D'îibord pratiquée en Angleterre, l'émission au-dessous du pair a été adoptée en France au moment où l'Angleterre y renonçait. Depuis, notre pays en a fait presque constamment usage, sauf en 1830 et 1832, bien que les pays étrangers aient dans ces dernières années pris déplus en plus l'habitude d'emprunter au pair.

Choix du type d'intérêt. — Quoi qu'il en soit, lorsque par suite de l'émission au-dessous du pair, le taux d'intérêt promis est un taux fictif, l'Etat a la liberté de choisir le taux d'intérêt auquel il donnera la préférence, de décider, par exemple, qu'il émettra du 5, ou du 4, ou du 3 0/0. Son choix pourra être guidé par les considérations suivantes :

1° En promettant un intérêt élevé, l'Etat pourra émettre plus près du pair ; le pair sera donc atteint plus rapidement, ce qui permettra à l'E-