CHAPITRE LVI

MOYENS DE RÉDUIRE LES CHARGES DE LA DETTE PUBLIQUE '. I. LA CONVERSION.

Dangers d'une dette excessive. — L'utilité pour un pays qui a une dette considérable, comme c'est le cas de presque tous les grands Etats, de faire des efTorts énergiques pour en réduire le poids, n'a pas besoin d'être démontrée bien longuement.

Il suffit de remarquer, à cet égard, que la dette colossale de la France, qui est de 30 milliards en chiffres ronds, en ne comptant que la dette perpétuelle et la dette remboursable à terme ou par annuités de l'Etat, c'est-à-dire en laissant de côté la dette flottante, la dette viagère (pensions de retraite) et les dettes locales, grève tous les ans le budget d'une dépense de plus de 900 millions, environ le quart du total de ses dépenses.

Non seulement une dette trop élevée pèse lourdement sur les budgets annuels, mais encore elle finit par enlever au crédit public son élasticité, et met l'Etat en présence d'un danger redoutable au cas où une guerre viendrait à éclater. Quelles que fussent les ressources auxquelles il pourrait faire appel, relèvement d'impôts, avances consenties par les banques, émissions de papier-monnaie, etc., il serait de toutes façons acculé à la nécessité d'un emprunt considérable pour se procurer immédiatement les formidables sommes nécessaires dès l'entrée en campagne. Si sa dette est déjà trop forte, il éprouvera de grandes difficultés à obtenir les millions — peut-être les milliards — dont il a besoin ; en tout cas, il empruntera à des conditions désastreuses, parce que son crédit ne sera pas soutenu, dans ces circonstances critiques, par des finances libres et fortes.

Mais il y a encore une autre raison que l'éventualité de la guerre, une raison permanente : étant donné l'énormité des dépenses publiques dans les finances modernes et les fréquents déficits des budgets, la nécessité de l'emprunt se présentera, même en période de paix, plus fréquemment qu'autrefois, de sorte que les efforts pour diminuer la dette s'imposent non seulement aux pays qui veulent la réduire effectivement, mais encore à ceux qui veulent simplement l'empêcher de s'accroître. Il leur faut contrebalancer par une politique énergique d'amortissement ou de conversions, dans les périodes prospères, les charges nouvelles qu'ils assument dans les périodes d'embarras financiers.

Ils doivent, pour cela, triompher de la résistance des rentiers, qui supportent mal qu'on réduise leurs revenus ou qu'on leur supprime des placements. Mais l'intérêt des contribuables doit toujours passer en première ligne, parce que c'est l'intérêt de tout le monde ; de plus, tandis que le contribuable ne peut pas se soustraire à la charge obligatoire de l'impôt, le rentier peut toujours chercher pour ses capitaux des emplois en dehors des fonds publics, le jour où les conditions de l'Etat ne lui plaisent plus.

Banqueroutes. — Parmi les moyens dont un Etat dispose pour réduire sa dette, il en est un que nous ne citons que pour mémoire, bien qu'il ait été fréquemment employé : c'est la banqueroute. Elle s'est produite en France à maintes reprises sous l'ancien régime, et il y en a au début des temps modernes un exemple célèbre : la banqueroute des deux tiers, due à la dépréciation des assignats et effectuée par la loi du 9 vendémiaire an YI. Les deux tiers de la dette publique furent remboursés aux rentiers en assignats sans valeur ; le dernier tiers fut « consolidé » sur le Grand-Livre de la dette publique en rente perpétuelle 5 0/0. C'est l'origine de notre dette publique actuelle, depuis lors toujours scrupuleusement respectée, bien qu'on trouve encore en 1848 des faillites de l'Etat à l'égard des porteurs de bons du Trésor et des déposants des caisses d'épargne.

Concordats. — Aujourd'hui, les Etats qui se voient acculés à la faillite, au lieu de l'avouer ouvertement et d'autorité, passent d'ordinaire un concordat avec leurs créanciers qui, plutôt que de perdre tout, préfèrent transiger en abandonnant une partie de leurs droits (Espagne : 1831, 1876, 1882; Tunisie : 1870; Egypte: 1876 et 1880; Turquie, Argentine, Brésil, etc.). Le concordat a d'ailleurs le très grave inconvénient pour le pays qui l'obtient, d'entraîner la plupart du temps sur ses opérations le contrôle financier des créanciers, qui sert souvent de prélude à un contrôle politique. C'est ce qui a eu lieu notamment pour la Tunisie et pour l'Egypte.

Conversion et amortissement. — Si l'on ne peut évidemment faire état, en science financière, de la banqueroute comme méthode de réduction de la dette, les deux procédés normaux qui s'offrent à un pays pour en alléger le poids sont la conversion et l'amortissement.

Ces deux procédés ont d'ailleurs des effets différents : la conversion a pour effet de diminuer seulement la charge des intérêts sans diminuer le capital de la dette. Elle aboutit à une simple réduction d'intérêts. L'Etat réduit, par exemple, de 4 à 3 0/0 l'intérêt d'un emprunt d'un milliard, mais il reste toujours débiteur d'un milliard.

L'amortissement, au contraire, a pour effet de réduire le capital de la

dette et, seulement par voie de conséquence, les charges d'intérêts qu'il entraine. L'Etat procède ici, non par réduction d'intérêts, mais par voie de remboursement imposé.

Nature juridique de la conversion. — Sa légitimité en droit.

— Nous nous occuperons en premier lieu des conversions. Nous avons dit plus haut que les conversions aboutissaient à des réductions d'intérêts ; cela demande à être précisé pour éviter les confusions.

La conversion consiste, pour l'Etat, à substituer à un titre portant un certain intérêt un titre portant un intérêt moindre. Il y a donc novation de dette, et non pas simple réduction des intérêts afférents à une dette existante, de sorte qu'on doit distinguer, bien que conduisant en pratique aux mêmes résultats pour l'Etat, les réductions d'intérêts proprement dites et les conversions.

La réduction d'intérêts est une mesure injuste et spoliatrice qui viole le contrat intervenu entre l'Etat et ses créanciers ; c'est le retranchement de quartier de l'ancien régime. L'Etat a promis 5 0/0 d'intérêts à ses prêteurs ; à un moment donné, il décide de sa propre autorité qu'il leur donnera 4 0/0 seulement : c'est là une véritable répudiation d'engagements. Un Etat qui procède de la sorte cherche d'ailleurs habituellement à sauver au moins les apparences : il ne décrète pas la réduction des intérêts, mais il paie ses rentiers en monnaie dépréciée, ou il frappe la rente d'impôts qui n atteignent pas, ou qui n atteignent quà un moindre taux les autres valeurs mobilières.

La conversion aura bien pour les rentiers les mêmes conséquences, en ce sens que, si on convertit par exemple du 5 0/0 en 4 0/0, ils toucheront 4 francs au lieu de 3 ; seulement, la conversion sera un procédé légitime qui ne violera aucun droit. C'est ce dont il importe de se rendre compte.

La conversion peut être décomposée par l'analyse en deux opérations qui, dans la pratique, se trouvent en général fondues en une seule.

La première opération est un remboursement de dette : l'Etat rembourse la dette qu'il veut convertir : ce droit de l'Etat est absolu, quand il s'agit de dette perpétuelle, puisque la rente constituée en perpétuel est essentiellement rachetable aux termes de l'article 1911 du Gode civil, et que ce qui en fait le caractère fondamental, c'est que, tandis que le crédi-rentier ne peut jamais réclamer son capital, le débi-rentier est toujours maître de lui en imposer le remboursement ^ Il y a, au contraire,

1. Une opinion contraire a été cependant soutenue à la Chambre des pairs en 1838 : les articles 1912 et 1913 visant incontestablement d'une façon exclusive les relations entre particuliers et étant la sanction de l'article 1911, ce dernier ne s'appliquerait pas à la dette publique. La dette perpétuelle de l'Etat ne serait donc

pour la dette à terme, des difficultés que nous examinerons plus loin.

En second lieu, l'Etat émet un nouvel emprunt égal au précédent et portant un intérêt moindre. C'est encore là le droit absolu de TEtat, de sorte qu'il n'y a rien dans ces deux opérations que de parfaitement correct et légitime.

Pour arriver maintenant à les rapprocher et à les combiner dans une opération d'ensemble, il suffit de supposer que les souscripteurs du nouvel emprunt soient précisément les rentiers remboursés. Et c'est en effet à eux que l'Etat s'adressera, en leur faisant la proposition suivante : « je vais vous rembourser les capitaux que je vous avais empruntés à 5 0/0 par exemple ; maintenant, je vous offre, si vous voulez me les laisser, de vous les reprendre à 4 0/0. » Si la conversion réussit, les créanciers de l'Etat accepteront tous ou presque tous cette combinaison, de sorte que les deux opérations que nous n'avions distinguées que pour la clarté de l'analyse, n'en feront qu'une et se réduiront à ceci : l'Etat reprendra à ses créanciers leurs titres 5 0/0 et leur donnera à la place des titres 4 0/0. Il n'en reste pas moins que, pour être légitime, la conversion doit toujours débuter par une offre de remboursement^ sans quoi on est en présence d'une réduction d'intérêts injuste, par voie d'autorité.

Difficulté relative à la conversion des dettes amortissables. ' — Ceci nous permet maintenant de comprendre la difficulté qui s'élève en matière de conversions de dettes à terme, et notamment de rentes amortissables. Quelle que soit la combinaison de dette à terme adoptée, elle implique en effet qu'il y a terme stipulé pour le remboursement : par exemple, l'emprunt sera remboursé dans 50 ans ; ou bien, l'emprunt sera amorti en 30 années par le remboursement annuel d'un certain nombre de titres ou de séries de titres désignés par tirages au sort périodiques. Or, comme la conversion suppose une offre de remboursement, cette offre de remboursement survenant avant l'époque fixée par le contrat pour l'extinction de la dette suppose, à son tour, qu'il y a renonciation au terme. L'Etat a-t-il le droit,en donnant à opter à ses créanciers entre le remboursement anticipé et la conversion, d'abolir le terme ?

pas rachetable. Les lois spéciales qui ont fait allusion à la possibilité de rembourser (lois du 1" mai 1825, du 20 juin 1833, etc.), prouveraient non que le remboursement est légitime mais que le législateur a abusé de sa toute-puissance pour statuer au mépris du droit. Cette opinion n'est plus défendue ; la légitimité du remboursement — et par suite de la conversion ainsi que de l'amortissement — est maintenant indiscutée. C'est toutefois à des scrupules de cette nature qu'a été dû le caractère simplement facultatif de la première conversion française, en 1825.

La solution de cette question doit être cherchée dans les principes généraux du droit. Le Gode civil déclare que la partie en faveur de qui le terme a été stipulé peut y renoncer, et l'article 1187 porte que : « le terme est toujours présumé en faveur du débiteur, à moins qu'il ne résulte de la stipulation ou des circonstances qu'il a été aussi convenu en faveur du créancier ». C'est là le nœud de la question : en cas d'emprunt amortissable, le terme est-il stipulé en faveur de l'Etat exclusivement, auquel cas il a le droit d'y renoncer et de rembourser avant terme, et par conséquent de convertir, ou bien ne résulte-t-il pas des « circonstances » que le terme est également en faveur des rentiers, auquel cas ils peuvent se refuser à y renoncer, donc empêcher l'Etat de rembourser avant terme, et par suite de convertir ?

Il ne paraît pas douteux, à notre avis, que le terme soit ici dans l'intérêt des deux parties : dans l'intérêt de l'Etat qui a voulu se ménager la possession de capitaux d'emprunt pendant un certain temps, mais aussi dans l'intérêt des rentiers qui ont voulu faire un placement durable. Gela suffit, pensons-nous, pour que chacune des deux parties puisse se prévaloir du terme vis-à-vis de l'autre \ et par conséquent pour que l'Etat n'ait pas le droit de convertir un emprunt amortissable si ses créanciers s'y refusent. Non seulement cette interprétation est légitimée dans l'emprunt amortissable par les « circonstances », pour reprendre les expressions de l'article 1187, mais lorsqu'une date a été fixée pour le remboursement intégral de l'emprunt — par exemple, en 1950 — ou encore lorsqu'un tableau d'amortissement périodique par séries de tirage a été publié, on peut même voir là une « stipulation » formelle.

Cette solution a été assez rapidement admise pour les emprunts amortissables en une seule fois à une date fixe. Elle a au contraire été plus discutée en ce qui concerne les emprunts amortissables par tirage au sort périodique, et on lui a opposé deux arguments principaux :

D'abord, a-t-on dit, la nature môme de l'emprunt amortissable par tirages périodiques montre que le rentier n'a pas entendu faire un placement durable et ne peut par conséquent se prévaloir du terme. En effet, il est toujours exposé avoir son titre sortir au tirage, à ne le conserver, par exemple, que 6 mois ou un an, s'il sort au plus prochain

1. Nous ne saurions souscrire à l'opinion de M. Planiol (note au Dalioz : 1892.2. 169) qui. de ce que les deux parties ont également intérêt au terme dans l'emprunt amortissable, conclut que leurs raisons se compensent et se neutralisent, et qu'il ne reste aucune autre raison de faire pencher la balance dans un sens que la présomption légale de l'article 1187, qui interprète le terme en faveur du débiteur en cas de doute. 11 s'ensuivrait que le débiteur aurait toujours le droit de rembourser par anticipation une dette amortissable.

534 bEUXIÈME PARTIE. LIVRE VIII. CHAPITRE LVI

tirage. Le risque de remboursement anticipé est de la nature même du contrat qui le lie à TEtat. L'Etat peut donc rembourser par anticipation, même en dehors des tirages, et par conséquent convertir.

Le second argument s'appuie sur ce fait que les emprunts amortissables par tirage comportent habituellement une prime de rembourse, ment. Dès lors, dit-on, si des titres remboursables par tirage à 500 fr. ont été émis à 480 fr., l'intérêt du rentier est évidemment d'être remboursé le plus vite possible pour toucher les 20 francs de prime, donc le terme n'est pas en sa faveur.

Jurisprudence actuelle. — Ces arguments ont été repoussés par les tribunaux, en 1895, dans une affaire de la Compagnie de l'Est qui semble avoir fixé la jurisprudence. La Compagnie de l'Est avait émis à plusieurs reprises des obligations de 500 francs remboursables en 95 ans par tirage au sort annuel, suivant la proportion déterminée par un tableau inscrit au dos de chaque titre. Le conseil d'administration de la Compagnie se fit autoriser par l'assemblée générale des actionnaires à procéder à la conversion des obligations. Il annonça par voie de circulaire aux porteurs qu'à partir du l^"" juin 1895 la Compagnie réduirait à 22 fr. 50 l'intérêt annuel de 25 francs servi jusque-là, et que ceux qui n'accepteraient pas cette réduction d'intérêts seraient remboursés par anticipation, avec cette faveur qu'au lieu de les rembourser au pair, on les rembourserait à 650 francs, cours des obligations en Bourse à ce moment-là.

Dans le procès intenté à la Compagnie par un certain nombre d'obligataires, le tribunal de la Seine (18 juillet 1895) et la Cour d'appel (arrêt du 8 novembre 1895) ont donné tort à la Compagnie, en déclarant : que les souscripteurs d'une émission amortissable font entrer en ligne de compte, au moment de l'émission, la perspective d'un placement avantageux pendant une période plus ou moins longue, mais dont la durée ne peut être limitée que par un des tirages prévus et déterminés dans le contrat ; qu'ils n'ont pas eu à envisager, en dehors des risques de remboursement par tirage portés à leur connaissance lors de la souscription, les risques de remboursement anticipé et que, dès lors, ils sont fondés à invoquer le terme qui est aussi bien en leur faveur qu'en faveur de l'emprunteur *.

Par conséquent, on peut poser en principe que les dettes amortissables ne sont pas convertibles. Si l'emprunteur veut se ménager la fa-

1 . Voir dans le même sens : arrêt du Tribunal fédéral suisse, du 1" mars 1890 (D. P. 92.2.169); C. d'appel de Bruxelles, 26 avril 1893 (S. 96.4.14); C. d'appel de Toulouse, 7 décembre 1897 (S. 98.2.78).

culte de convertir, il faut qu'il se la réserve expressément au moment de rémission, dans le cahier des charges de l'emprunt *.

Ces principes juridiques n'ont toutefois qu'une valeur morale vis-àvis de l'Etat, car la loi est souveraine et le législateur est maître de se placer en dehors du droit ^. En fait, malgré l'avis du Conseil d'Etat, le gouvernement sest fait autoriser par la loi du 27 décembre 1890 (art. 62) à rembourser par anticipation les obligations trentenaires du Trésor émises en 1873 et 1876 ; cependant la Chambre a repoussé en 1894, pour les raisons que nous avons développées, une proposition de conversion du 3 0/0 amortissable en 3 0/0 perpétuel qui aurait procuré au Trésor une économie annuelle de près de 25 millions ^.

Conditions financières de possibilité de la conversion. —

Jusqu'ici nous n'avons examiné que le côté juridique de la question de la conversion. Elle a aussi un côté économique et financier de première importance. Il ne suffit pas de savoir en effet si l'Etat a le droit ou non de convertir ; il faut encore voir quelles sont les conditions nécessaires pour que la conversion soit possible et réussisse.

La possibilité financière de la conversion suppose une condition tellement évidente qu'il n'est pas besoin de s'y étendre longuement : c'est que, depuis le moment où l'Etat a émis l'emprunt qu'il veut convertir, le taux de revenu des fonds publics ait baissé. Gomme ce revenu est d'une somme fixe — par exemple 5 francs — par 100 francs de capital nominal, la baisse du taux de revenu se traduit par une augmentation des cours. Ainsi, l'Etat a émis un emprunt en 5 0/0 : c'est-à-dire qu'il a promis 5 francs d'intérêt annuel par 100 francs de capital nominal dont il se constituait débiteur. L'émission a eu lieu à 80 francs. Servant 5 francs d'intérêt annuel pour un versement réel de 80 francs, l'Etat s'est, en fait, procuré de tl'argent qui lui revient à 6.25 0/0. Aujourd'hui la rente 5 0/0 est cotée 125 francs, c'est-à-dire que les capitaux placés en rente rapportent à leurs possesseurs seulement 4 0/0. Dans ces conditions, l'Etat peut rembourser cet emprunt et en émettre un autre en 4 0/0 au pair, ou lier les deux opérations en convertissant le 5 0/0 en 4 0/0.

1 . Même dans ce cas, la conversion soulève des questions assez délicates quand il s'agit de valeurs à lots. V. Lévêque : Les conversions de dettes publiques (Thèse, Paris, 1905). 111, 3.

2. L'Etat belge a fait preuve, à cet égard, d'un libéralisme digne d'éloges en inscrivant dans la loi du 26 août 1885 qui autorisait le remboursement des obligations de la Compagnie du Grand-Luxembourg, qu'il avait rachetée, que les obligataires auraient le droit de faire juger par les tribunaux compétents, si ce remboursement anticipé pouvait leur être imposé.

3. Sur le remboursement des annuités du Trésor à la Compagnie algérienne, voir Boucard et Jèze, op. cit., t. 1, p. 401.

On peut exprimer la même idée en disant que la possibilité de la conversion implique que la rente a dépassé le pair. En effet, tant qu'elle est au-dessous du pair, cela prouve que son intérêt réel est encore supérieur à son intérêt nominal ; TEtat ne peut donc pas réduire l'intérêt nominal, puisque l'objet de la conversion est précisément de rapprocher le taux de l'intérêt nominal du taux de l'intérêt effectif qu'obtiennent les rentiers. Si l'Etat disait aux rentiers : « la rente 3 0/0 est à 93 francs ; je vous donne à choisir entre le remboursement à 100 francs et la conversion en 2 1/2 ; lequel préférez- vous d'un cadeau de 5 francs ou d'une réduction d'intérêts » ? la réponse qui serait faite à cette proposition naïve se devine facilement.

Gela montre le danger qu'il y a pour un Etat à émettre des emprunts trop au-dessous du pair ; il s'interdit pendant de longues années la possibilité de convertir.

Légitimité morale de la conversion. — Ces explications permettent de dégager un des caractères de la conversion qui en fait ressortir la légitimité non plus juridique, mais morale. On considère parfois les conversions comme tenant lieu d'impôt sur la rente et remplaçant pour elle les charges fiscales dont elle est exonérée *. Gela n'est pas exact. La conversion implique que la baisse du taux du revenu s'est déjà produite, elle ne la crée pas elle-même. Quand l'Etat convertit, par exemple, du 5 0/0 coté 125 francs en 4 0/0 au pair, il enregistre en somme le fait que la rente, comme le prouve son cours, trouve preneur au taux réel de 4 0/0. Et comme la tenue de toutes les valeurs est plus ou moins solidaire de celle de la rente qui est « le thermomètre de la Bourse », la conversion présuppose que le loyer de l'argent a baissé d'une manière générale sur le marché. En effectuant la conversion, l'Etat ne fait donc que consacrer une situation de fait ; il fait partager aux rentiers jusque-là privilégiés, le sort des autres capitalistes déjà atteints par la baisse de l'intérêt. Ce n'est, en d'autres termes, que parce que la baisse générale de l'intérêt s'est produite que l'Etat peut convertir ; et la conversion n'infligera pas aux rentiers un détriment qui leur soit spécial. La preuve en est que l'Etat qui convertit ne doit s'y risquer que s'il est en mesure de dire à ses porteurs de rente : « Je vous mets au défi de trouver ailleurs un placement qui, à égale sécurité, vous procure des avantages supérieurs à ceux qui résultent de mes conditions. »

Conditions financières de succès de la conversion. — Mais il u^ suffit pas que la conversion soit financièrement possible, il faut encore qu'elle ait des chances presque certaines de succès pour que l'Etat puisse la tenter. Et cela encore nécessite certaines conditions :

1. M. Manchez, Communication au Congrès Internat, des valeurs mobilières de

i° Pour que la conversion soit acceptée par les rentiers, il faut que la réduction d'intérêts qui en résultera ne soit pas trop considérable, et que le nouvel intérêt promis soit encore un peu supérieur à l'intérêt moyen fourni par les titres de Bourse, do façon à ce que les rentiers aient une raison de préférer laisser leur argent à lEtat. Il est utile également qu'on leur assure que pendant un certain délai, il n'y aura pas de nouvelle conversion.

Ces diverses exigences peuvent être satisfaites par le procédé des conversions différées, dans lesquelles on échelonne sur plusieurs périodes la réduction dintérêts. Par exemple, les titres 5 0, 0 convertis porteront intérêt à 4 1/2 pendant 3 ans, à 4 pendant les o années suivantes, à 3 1/2 ensuite. C'est un système qui a été notamment pratiqué en Angleterre et en Suisse '. Il n'est pas toutefois sans danger pour l'Etat ; il est fondé, en effet, sur la prévision que le loyer de l'argent continuera à baisser d'une façon régulière ; mais s'il s'est, au contraire» relevé à l'époque d'un des échelonnements, les rentiers pourront abandonner, pour chercher des placements plus rémunérateurs, les titres de l'Etat dont le cours s'effondrera.

2° Il faut que la conversion soit obligatoire et non facultative. Ceci demande à être précisé : toute conversion est facultative en ce sens que le rentier a toujours le choix entre le remboursement et la conversion. Dire qu'une conversion est obligatoire, c'est dire que cette option sera imposée au rentier, et qu'il ne lui sera pas loisible de prendre un troisième parti qui serait le maintien du statu quo et la conservation de ses anciens titres.

A vrai dire, la possibilité d'une conversion facultative ne se conçoit pas tout d'abord. Si l'on offre au rentier à choisir entre : 1° le maintien du statu quo ; 2° le remboursement au pair d'une rente qui, par hypothèse, a dépassé le pair, ce qui lui inflige une perte de capital ; 3° une réduction d'intérêt, il semble évident qu'il se prononcera d'emblée en faveur du statu quo. Mais il est possible, par diverses combinaisons, d'attacher aux nouveaux titres des avantages particuliers, de les fournir, par exemple, au-dessous du pair *, ce[qui doit entraîner le rentier à opter pour la conversion. L'expérience a prouvé que ces conversions facultatives ne réussissent pas.

3° La raison en tient à ce qu'elles sont compliquées, or il faut — et c'est là une dernière condition — pour qu'une conversion réussisse.

1. L'Italie vient de l'adopter, parla loi du 29 juin 1906, pour la conversion de sa rente 5 0/0. Cette rente qui, déduction faite de l'impôt, rapportait 4 0/0 net, est convertie en 3 3/4, net d'impôt présent ou futur, jusqu'en 1912 et enfin en 3 1/2 garanti contre toute conversion jusqu'en 1920.

2. Voir les conversions au-dessous du pair, à la page suivante.

qu'elle soit facile à comprendre. Le rentier méfiant se tient toujours sur la défensive et redoute des pièges dans les propositions qu'il ne saisit pas immédiatement ; aussi les conversions les plus simples sont-elles les meilleures.

Types divers de conversions. — L'étude de la théorie des conversions conduit naturellement à Texamen des modes d'application. Bien que nous ayons, en effet, jusqu'à présent raisonné pour plus de commodité sur une hypothèse unique : celle de la conversion au pair, la conversion est susceptible, dans la pratique, de revêtir des formes diverses. On peut à cet égard distinguer les conversions au pair, les conversions au-dessous du pair, les conversions avec soulte, les conversions en amortissable, et les conversions différées. Ajoutons que certaines de ces combinaisons n'ont de la conversion que la forme extérieure et se proposent des objets différents, tels que la réalisation d'emprunts occultes ou au contraire d'amortissements à long terme.

1° Conversions au pair. — La conversion au pair constitue le procédé le plus logique et le plus simple : c'est celui qui consiste à offrir purement et simplement au rentier le remboursement de son capital nominal ou un nouveau titre au pair portant un intérêt moindre.

2° Conversions au-dessous du pair. — Les conversions au-dessous du pair sont des opérations assez compliquées dont le but est, au moyen d'un accroissement du capital nominal de la dette, d'obtenir une réduction plus forte des charges d'intérêt ; voici comment :

Une conversion au-dessous du pair suppose d'abord que le pays possède simultanément deux types d'emprunt dont l'un dépasse le pair et doit être converti et dont l'autre est au-dessous du pair : par exemple, du 5 0/0 à 108 francs et du 3 0/0 à 73 francs.

Or, c'est une loi d'expérience qu'à la Bourse les types inférieurs comme le 30jO atteignent des cours proportionnellement plus élevés que les types supérieurs comme le S 0/0. Cette loi est capitale, car c'est sur elle que repose le mécanisme de la conversion au-dessous du pair.

A priori, on devrait penser que puisque le 3 0/0 ne rapporte que les 3/5 de l'intérêt fourni par le 5 0/0, son cours doit représenter mathématiquement les 3/5 du cours du 5 0/0.

Si 5 francs de rente valent, par exemple.... 108 francs.

3 francs de rente doivent valoir ^ = 64 fr. 80.

Ce raisonnement est démenti cependant par les faits ; si on consulte

la cote S on verra que tandis que le 5 0/0 est coté 108 francs, le 3 0/0

1. N'oublions pas que cet exemple est purement théorique et que la France n'a plus actuellement que du type 3 0/0.

LA COJTS'ERSION DE Là. DETTE PUBUQUE 539

est coté, non pas 64 fr. 80. mais 73 francs, par exemple. Lintérèt que les capitalistes retirent de leur argent est donc plus faible quand ils le placent en 3 0/0, que quand ils le placent en 5 0/0. Pourquoi en est-il ainsi ? C'est qu'un type inférieur, éloigné du pair, est moins prochainement exposé à la conversion ; il a devant lui une marge plus grande de plus-value, de sorte que la spéculation s'en empare avec prédilection et le pousse '.

Supposons donc à un moment donné le 5 0/0 à 108 francs, ce qui fait ressortir un taux d'intérêt effectif de 4 fr. 63 0/0 et le 3 0/0 à 73 francs, ce qui fait ressortir un taux d'intérêt effectif de 4 fr. 10 0/0. On a alors le choix entre deux procédés pour convertir le 5 0/0. On peut effectuer une conversion au pair, qui réussira sûrement, en un nouveau type à créer : le 4 1/2 0/0, ce qui fait réaliser à l'Etat une économie d'intérêt de 0 fr. 50 par titre.

L'autre procédé, c'est la conversion au-dessous du pair. Pourquoi TEtat offrirait-il 4 fr. 50 à ses prêteurs, puisqu'il y a un fonds qui déjà ne leur rapporte que 4 fr. 10 : à savoir le 3 0/0 ? Le procédé le plus économique est de convertir le 5 0/0 en 3 0/0 à son cours actuel. L'Etat offrira donc aux rentiers ou bien de leur rembourser la rente 5 0/0 au pair, c'est-à-dire à 100 francs ; ou bien, s'ils acceptent la conversion, de leur donner autant de rente 3 0/0 qu'on en peut acheter pour 100 francs à son cours actuel de 73 francs : c'est-à-dire 4 fr. 10 de rente 3 0/0 représentant 137 francs de capital nominal ^. De cette façon l'Etat substitue à un titre 3 0/0 qui lui coûtait 5 francs d'intérêt, un titre et une fraction de titre 3 0/0 auxquels il ne sert en tout que 4 fr. 10. Ce procédé est bien plus avantageux que le précédent qui réduisait sa charge seulement de 5 francs à 4 fr. 50.

Malheureusement, il y a le revers de la médaille. Ce système a accru notablement le capital nominal de la dette, puisqu'à chaque 100 francs nominal de 5 0/0 l'Etat a substitué 137 francs de 3 0/0. Dans ces conditions, les conversions et les amortissements à venir seront tellement onéreux que l'Etat s'y résoudra difficilement : en effet, il lui faudrait offrir le remboursement de 137 francs pour chaque 100 francs qu'il a effectivement reçus. De plus, en dehors même de cette considération, comme la conversion a été faite en un type inférieur éloigné du pair, la conversion sera impossible pendant un temps plus ou moins long, jusqu'à ce qu'il l'ait atteint.