En eflfet

Si pour 73 fr. on a 3 fr. de rente correspondant à 100 fr. de capital nominal,

pour 100 fr. on a ^ ^ ^^" = 4 fr. 10 de rente correspt. à ^QQ X ^QQ 137 f^. de capital nominal (à quelques centimes près).

540 DEUXIÈME PARTIE. — LIVRE VllI. — CHAPITRE LVI J

3° Conversions avec soulte. — Les conversions avec soulte sont des? opérations également complexes, dans lesquelles l'Etat détourne la conversion de son but habituel, en la faisant servir, non plus à obtenir une diminution des charges de la dette publique, mais à se procurer des fonds supplémentaires : c'est un procédé d'emprunt indirect.

Réduite à son élément essentiel, la conversion avec soulte se ramène à ceci : TEtat, par la conversion qu'il va faire, pourrait diminuer le revenu des rentiers ; il offre de le leur conserver, par diverses combinaisons, à condition qu ils reconnaissent cet avantage en lui versant un capital supplémentaire.

La conversion avec soulte comporte des modalités très variées . Parfois, elle est offerte à titre facultatif sur un fonds qui, contrairement à la règle ordinaire en matière de conversions, n'a pas encore atteint le pair. La plupart du temps, elle se rapproche de la conversion au-dessous du pair. Gomme cette dernière, elle repose sur la coexistence de deux types d'emprunt, par exemple du 4 1/2 et du 3 0/0, qui se capitalisent à des taux différents. Ainsi, le 3 0/0 à un moment donné est coté 75 francs et le 4 1/2 0/0 93 francs*. L'Etat tient alors aux rentiers le langage suivant : « des deux fonds 4 1/2 et 3 0/0, celui qui sera dans l'avenir converti le premier sera évidemment le 4 i/2 : c'est lui qui est le plus rapproché du pair et qui l'atteindra le premier ; c'est aussi celui que l'Etat a intérêt à convertir le plus vite puisqu'il lui occasionne les plus grosses charges. Vous auriez donc avantage, pour éviter les risques de conversion et vous assurer la possession d'un fonds qui a devant lui de larges perspectives de hausse, à échanger le revenu que vous donne votre rente 4 i/2 contre un revenu égal en rente 3 0/0, qui ne sera pas convertie de sitôt. Supposons que vous vouliez faire cette opération vous-même à la Bourse, par l'intermédiaire d'un agent de change. Vous avez 9 francs de rente 4 1/2 que vous voulez transformer en 9 francs de rente 3 0/0. Ceci revient à dire que vous échangerez deux titres de 41/2 contre trois titres de 3 0/0. Or, deux titres de 4 1/2 au cours de 95 francs valent 2 X 95 ::= 190 francs. D'autre part, trois titres de 3 0/0 au cours de 75 francs valent 3 X 75 = 225 francs. Vous devrez donc verser à l'agent de change la différence entre 225 francs et 190 francs, soit 35 francs. Je vous offre, moi Etat, de faire l'opération à meilleur compte : vous me donnerez seulement 25 francs et je vous échangerai deux titres de 4 1/2 contre trois titres de 3 0/0 ».

Si la conversion réussit, l'Etat aura fait deux choses : 1° converti sa

1. Si le taux de capitalisation était le même pour le 4 1/2 0/0 que pour le 3, le 4 1/2 0/0 de-vrait valoir 112 fr. 50. Si 3 francs de rente valent 75 francs, c'est-à-dire 3 fois 25 francs, 4 fr. 50 de rente devraient valoir 4 fois et demi 25 francs = 112 fr. 50.

rente 4 1 2 en rente 3 0/0 et unifié sa dette en un seul type ; 2° obtenu des capitaux supplémentaires par les soultes qu'il a exigées.

Conversion Fould (1862). — Nous venons de tracer le schéma théorique dune conversion avec soulte demeurée célèbre en France : celle qui fut opérée par M. Fould en 1862, et qui devait accomplir la transformation du 4 12 et du 4 0/0 en 3 0/0. Cette conversion faillit échouer ; elle ne réussit — d'ailleurs fort médiocrement — que grâce à une pression administrative intense. Les préfets et les évoques furent invités à agir sur tous les établissements publics dont ils avaient la tutelle pour les engager à souscrire à la combinaison.

Cette conversion se présentait en effet dans les plus mauvaises conditions : elle était facultative, les rentiers étaient libres d'opter entre le statu quo et la conversion ; et au surplus, il eût été impossible de la rendre obligatoire puisqu'il aurait fallu pour cela offrir le remboursement au pair d'un fonds qui était sensiblement en dessous. Or, c'est, nous l'avons dit, un fait d'expérience que les conversions facultatives réussissent difficilement.

Elle présentait,en outre, un inconvénient inhérent à toutes les conversions avec soulte : le mécanisme en était trop compliqué pour être saisi par les rentiers. On conçoit qu'ils aient eu quelque peine à comprendre qu'ils pouvaient avoir avantage h préférer dMstalu quo le versement d'une soulte qui ne leur rapportait pas un centime d'intérêt en plus. En outre, le résultat était désastreux pour l'Etat : le versement des soultes le mit en possession, les frais de l'opération une fois défalqués, de 160 millions en chiffres ronds. Par contre, l'Etat remplaçant les titres 4 1/2 et 4 0/0 par des titres 3 0/0 augmentait considérablement le capital nominal de sa dette. En effet, pour 9 francs de rente 4 1/2 il n'était débiteur que de 200 francs de capital, tandis que pour 9 francs de rente 3 0/0 il était débiteur de 300 francs. De sorte que pour obtenir 160 millions, l'Etat assuma une augmentation de dette qui fut au total d'un milliard 600 millions.

Nous avons parlé précédemment des conversions différées.

Les conversions de dette perpétuelle en rentes viagères ou en annuités terminables, en faveur en Angleterre, constituent moins un procédé de conversion proprement dite qu'un procédé d'amortissement et nous les retrouverons au chapitre suivant.

Les conversions en Angleterre. — Le pays européen qui a fait des conversions l'usage le plus heureux et le plus méthodique est l'Angleterre. Au cours du xix" siècle *, de 1822 à 1888, elle a fait huit gran-

1 . L'Angleterre avait déjà fait trois conversions au XYin* siècle.

des conversions qui ont réduit ses charges d'intérêts d'environ 160 millions de francs par an, et qui ont accru le capital nominal de sa dette seulement de 195 millions de francs. Ce qui caractérise les conversions anglaises, c'est que presque toutes ont été des conversions au pair et sans soulte. On n'y compte en effet au xix^ siècle que deux conversions facultatives au-dessous du pair, celle de 1822 et celle de 1884- . La première était d'ailleurs presque au pair ; quant à la seconde, c'est de toutes les conversions anglaises celle qui a le moins bien réussi.

Pour faire accepter plus facilement la conversion par les rentiers, l'Angleterre s'est souvent servie de la méthode de la conversion différée. Ainsi, la dernière conversion opérée par M. Goschen en 1888 et qui a porté sur toute la dette 3 O/O anglaise, c'est-à-dire sur un capital formidable de près de 15 milliards de francs, a remplacé les titres 3 0/0 par des titres portant intérêt à 2 3/4 de 1889 à 1903 et qui, depuis 1903, portent intérêt à 2 1/2 jusqu'en 1923, date avant laquelle l'Etat s'interdit de faire une nouvelle conversion. Cette conversion a été acceptée pour près de 14 milliards et refusée seulement pour 1 milliard environ ; elle a diminué à elle seule de 70 millions de francs les dépenses annuelles de la dette publique.

De plus, l'Etat anglais s'arrange pour mettre de son côté les chances de réussite. Il n'accorde aux porteurs qu'un délai d'option très court, procédé d'ailleurs peut-être plus pratique qu'équitable. D'autre part, profitant du fait que le débiteur d'une rente perpétuelle est libre de rembourser le capital seulement au moment que bon lui semble, il met les rentiers en demeure d'accepter ou de refuser la conversion. Leur silence est considéré comme une acceptation tacite. S'ils refusent, il les rembourse seulement en son temps et à sa guise, en continuant, bien entendu, à leur servir l'intérêt primitif jusqu'au remboursement. De cette façon, les rentiers ne peuvent pas exercer de pression sur l'Etat en le menaçant de retirer leurs capitaux, tous en même temps. De plus, ayant à choisir entre la conversion ou la restitution de leur argent à une date indéterminée, peut-être à un moment où le cours des valeurs mobilières sera en hausse et où ils auront peine à trouver de nouveaux placements, ils sont portés à accepter la conversion qu'on leur propose.

Les conversions en France. — La France s'est montrée beaucoup plus hésitante en matière de conversions et elle a souvent sacrifié les contribuables aux rentiers en se refusant à diminuer le revenu de ces derniers *. De 1823 à 1902, elle a fait 7 conversions (8 si on compte

1. Dans le fameux discours de Romans, en 1878, Gambetta disait : « Non, je ne laisserai pas léser, pour faire la conversion de la rente, les porteurs qui sont

LA CONVEBSION DE LA DETTE PUBUQUE 543

comme conversion une opération d'une nature un peu spéciale faite sur l'emprunt Morgan). Mais presque toutes, si on excepte celles de 1852, de 1894 et de 1902, ont été défectueuses au point de vue théorique. Elles ont été en effet soit facultatives, soit avec soulte, soit audessous du pair. Elles ont procuré environ 160 millions d'économies annuelles, mais en augmentant le capital nominal de notre dette de

2 milliards 120 millions.

La dernière conversion, faite par M. Rouvier en 1902, a réalisé l'unité des deux derniers types qui subsistaient dans nos rentes, le 3 1/2 et le

3 0/0, en transformant le 3 1/2 en 3 0/0. Pour assurer le succès de l'opération, une prime de 1 franc par titre transformé a été versée aux rentiers. Cela équivalait à les faire bénéficier, pendant 4 ans, d'un intérêt supplémentaire de 0 fr. 25 qui portait leur revenu total à 3 1/4 0/0 ; de sorte que sans adopter ouvertement la forme de la conversion différée, la conversion de 1902 en appliquait le principe. En même temps, l'intégralité de notre dette perpétuelle était déclarée inconvertible jusqu'au 16 novembre 1910.

L'année 1910 verra-t-elle se rouvrir l'ère des conversions ? Il serait téméraire de faire des pronostics. Constatons toutefois que le taux de 3 0/0 représente actuellement d'une façon assez exacte le revenu des fonds publics, et que l'intérêt depuis quelque temps accuse une légère reprise vers la hausse. Les types d'emprunts étrangers en 2 1/2 sont sensiblement au-dessous du pair ; enfin, il faut encore tenir compte de ce fait que la réforme imminente de notre régime fiscal alourdira sans doute temporairement le cours de la rente française. La conversion est donc une source d'économies dont nos finances ne doivent pas faire état pour un avenir prochain.

venus avec confiance à la République, en apportant leur argent pour la libération du territoire. 11 faut qu'il s'écoule Un temps moral et matériel avant de toucher à cette question. »